[Instrucciones del operador] La primera pregunta es de Will Hardcastle, de UBS.

Gracias, Will. Permítame empezar con la segunda pregunta. Como puede observar, la mayor parte del crecimiento ha procedido del negocio de renovaciones, un negocio que conocemos muy, muy bien. Por lo tanto, nos sentimos muy cómodos fijando los precios de ese negocio. Está claro que, dado el desarrollo del mercado, los niveles de precios no son tan atractivos como lo fueron el año pasado. Y el año pasado ya supuso un deterioro respecto al año anterior. Aun así, a pesar de que el atractivo de los márgenes se ha reducido, sigue siendo atractivo en el sentido de que cumple con nuestras tasas de rentabilidad mínima (hurdle rates). Por consiguiente, crecer en estas líneas de negocio genera valor incluso en un entorno de mercado de debilidad.

También debemos tener en cuenta que el alcance de la moderación no se está produciendo con la misma intensidad en todas partes. De hecho, Clemens ya destacó que property cat es el área donde observamos una mayor moderación y que muchas otras partes de nuestra cartera son significativamente más estables en cuanto a términos y condiciones. Por lo tanto, en lo que respecta al nuevo negocio, la situación ha sido diversificada. Por ejemplo, hemos suscrito más negocio de cyber nonproportional, lo que supuso una nueva demanda; es decir, negocio que no se había contratado anteriormente, por dar un ejemplo. Lo mismo ocurre con credit y surety, donde los productos de surety cobran mayor relevancia en algunos de los entornos de países emergentes. Y ambos negocios no están, ciertamente, sujetos al tipo de presión de precios que vemos en el lado de nat cat.

Siguiendo con la parte de catástrofes naturales, también estamos creciendo un poco, pero lo estamos haciendo bajo estrictos criterios de rentabilidad. Por tanto, todo lo nuevo que hemos suscrito, a pesar de las reducciones de tarifas, está cumpliendo con nuestras tasas de rentabilidad mínima (hurdle rates), y también estábamos preparados para suscribir posiciones menores en aquellos negocios donde la tarificación ya no funcionaba tan bien. La razón por la que seguimos encontrando atractivo cierto negocio nuevo en nat cat debe verse, por supuesto, en el contexto de que nuestra cuota de mercado relativa en el negocio de catástrofes naturales es significativamente inferior a nuestra cuota de mercado media en todas las líneas de negocio. Y, como hemos explicado en ocasiones anteriores, estamos dispuestos a comprometer un poco más de capital para suscribir negocio de catástrofes de propiedad.

Así que, si lo analizamos en su conjunto, nos sentimos cómodos creciendo en este entorno de mercado, ya que seguimos considerándolo un entorno atractivo. También se puede observar en el componente de pérdidas, que sigue siendo muy limitado tras la primera mitad del año, lo que demuestra claramente que el crecimiento generará valor con el tiempo a medida que liberemos el CSM.

Respecto a su primera pregunta, sí, tiene razón. Es decir, lo que hemos dicho en ocasiones anteriores: estimamos que, con las reducciones de precios que hemos experimentado hasta la fecha —y hubo una ligera aceleración de un trimestre a otro—, el impacto en nuestro combined ratio debería ser de aproximadamente un 2% en toda la cartera. Y eso ciertamente se está cumpliendo. Supongo que la razón por la que no se observa esto de forma tan directa en la generación de nuevo negocio también tiene que ver con el crecimiento que estamos mostrando, ya que ese crecimiento viene con un margen de CSM positivo, como acabo de explicar. Por lo tanto, esto reduce de algún modo el efecto de la dilución del combined ratio en la cartera de renovaciones. Y, además de eso, como ha explicado Christian, hubo ciertos movimientos en los tipos de interés y en los tipos de cambio, lo que nos genera cierta volatilidad de un trimestre a otro en la cifra de generación de nuevo negocio.

La siguiente pregunta es de Andrew Baker, de Goldman Sachs.

Sí. Habla Christian. Gracias, Andrew, por las preguntas. Permíteme responder a la primera sobre el efecto de recuperación que esperamos para nuestra facturación de P&C Re tradicional. Tienes toda la razón. El motivo principal son las sólidas renovaciones y el cambio de volumen que hemos observado. El 7% acumulado en lo que va de año está claramente por encima del 4% en primas que vimos. Por lo tanto, esto nos ayudará a seguir creciendo.

Y, en segundo lugar, de hecho, también existe un efecto base, ya que el segundo semestre de 2025 fue algo más débil el año pasado. En conjunto, esto tendrá un impacto positivo y respalda nuestras previsiones, que se mantienen sin cambios.

Y parte de ello es el componente del NDIC, que no es completamente estable a lo largo del año ni según el patrón de ingresos generados. Por tanto, en 2026, el efecto del NDIC —es decir, el efecto negativo— fue algo más fuerte en el Q1 que en el Q2. Eso también forma parte del impulso positivo que observamos en las cifras.

Tal vez sobre sus preguntas de Life & Health. En cuanto a U.S. Financial Solutions, no esperamos ver un crecimiento aún más fuerte en el negocio de Financial Solutions en los EE. UU. debido a que la competencia es bastante fuerte allí. También mencionó el repunte en la liberación de CSM que hemos observado del Q1 al Q2 en este momento.

Asimismo, no esperamos nuevos repuntes porque, si analizamos la generación de nuevos negocios que hemos realizado, el nuevo CSM de EUR 385 millones, puedo decirles que la mayor parte esta vez no proviene de U.S. Financial Solutions, sino de nuestro negocio tradicional en todo el mundo, incluyendo LatAm, Francia y también el negocio tradicional de los U.S.

La siguiente pregunta es de Ivan Bokhmat, de Barclays.

Gracias, Ivan. Bueno, en lo que respecta a las pérdidas experimentadas en el tercer trimestre, ha sido ciertamente un trimestre muy intenso, con una gran cantidad de incendios forestales en casi todos los continentes, por así decirlo, y eventos de inundaciones. Tuvimos un terremoto reciente en Colombia y un tifón azotando China. Así que, desde ese punto de vista, claramente ha sido un trimestre muy movido.

Y en lo que respecta a la temporada de huracanes en EE. UU., yo diría que habrá que esperar a ver qué pasa. Quizás las previsiones de frecuencia hayan bajado, pero solo hace falta que un huracán de categoría 5 toque tierra en EE. UU. para cambiar el panorama por completo. Por tanto, desde ese punto de vista, no me gustaría hablar todavía de la creación de reservas en el contexto de la experiencia de un excelente trimestre en el Q3. Así pues, tal y como destacó Clemens, definitivamente tenemos suficientes pérdidas en el sistema para resaltar cuáles son los factores macroeconómicos que impulsan nuestros productos y por qué contar con una tarificación adecuada al riesgo sigue siendo muy, muy importante.

En cuanto a su segunda pregunta sobre las pérdidas principales, me refiero a que, en el contexto de retrocesión, algunas de las pérdidas ocurrieron relativamente tarde en el trimestre. Por ejemplo, el caso de Venezuela, que ocurrió muy tarde en junio. Por lo tanto, hemos adoptado un enfoque más prudente. Y como parte de ese enfoque prudente, hemos decidido registrar una cifra de bruto a neto. También pueden observar que esto ocurre en otros puntos de la lista de pérdidas principales, como la posición que hemos tomado en Iran. Esto no quiere decir que no habrá recuperaciones de retrocesión por esas pérdidas al final. Pero, tal como sabíamos al cerrar los libros, estamos muy dentro del presupuesto de pérdidas principales que estamos registrando de todos modos; simplemente decidimos adoptar un enfoque más prudente aquí y allá.

Por otro lado, es justo decir que, cuando se analizan todas las pérdidas por catástrofes naturales, estas serán demasiado pequeñas para que podamos realizar recuperaciones en nuestra torre de eventos de forma individual. Por lo tanto, desde ese punto de vista, el principal vehículo de retrocesión que entrará en juego será nuestra instalación K. Y como recordarán, K no ofrece cobertura a nivel global, sino que ofrece cobertura basada en escenarios de picos de siniestralidad. Así pues, los territorios donde contamos con la protección de K son North America, Europe, Japan y Australia. No es en todo el mundo.

Probablemente una adición, Ivan, sobre las grandes pérdidas y sobre el presupuesto. Solo para recordar a todos que no distribuimos de forma uniforme el presupuesto de grandes pérdidas de EUR 2.3 billion entre los trimestres. Por lo tanto, hay una asignación de aproximadamente EUR 1 billion para el tercer trimestre. Y como bien dijo Sven, es demasiado pronto para hablar de ello. Pero simplemente veamos que el presupuesto infrautilizado del primer semestre, más el resto del año, nos deja con EUR 1.5 billion de presupuesto de grandes pérdidas restante para lo que queda de año.

La siguiente pregunta es de Kamran Hossain, de JPMorgan.

En cuanto a la parte estructurada, Kamran, quiero decir que el desarrollo que hemos tenido en este año natural es que tenemos muy pocos clientes reduciendo sus tasas de cesión. Esos clientes tienen que ceder grandes volúmenes de primas. Y cuando analizamos la cartera completa, podemos decir que hemos aumentado el número de contratos. Estamos creciendo en la nueva actividad. Por lo tanto, no tenemos que mostrar toda la reducción de la prima que veríamos si solo consideráramos la cartera de renovaciones. Así que estamos compensando gran parte de esas cesiones reducidas.

Y, en general, la cartera de soluciones de alivio de excedentes, así como las de protección contra la volatilidad de los beneficios, sigue siendo muy buena y positiva, y nuestro número de contratos continúa creciendo. En ese sentido, nos mantenemos optimistas en cuanto al desarrollo de nuestra cartera estructurada. Es demasiado pronto para hacer comentarios sobre hacia dónde se dirigirá esto de cara al año natural 27. Como he dicho, el desarrollo de este año está impulsado por menos de un puñado de decisiones individuales a nivel de cliente.

Así que tenemos que esperar y ver hacia dónde se dirigen con sus decisiones, y aún no estamos en condiciones de orientarles al respecto. Esperamos que todo se aclare un poco cuando nos reunamos en nuestro Investors Day en noviembre, donde sin duda hablaremos de ese desarrollo. En cuanto a qué esperar para 2027, y ha mencionado Monte Carlo, donde se reúne la industria; me refiero a que nuestra experiencia con la debilidad del mercado hasta ahora ha sido que realmente se está concentrando únicamente en el precio.

Las muy pocas discusiones que mantenemos sobre términos y condiciones en general son específicas para cada cliente, por lo que son negociaciones muy personalizadas; puede ser una cláusula de una hora aquí, o la reintroducción de la cobertura por huelga, motín o conmoción civil allá. Pero se trata realmente de casos individuales, no hay tendencias ni una presión general para que los reaseguradores deban cubrir algo que antes no cubrían en un sentido muy amplio. Por lo tanto, desde ese punto de vista, solo hay cuestión de precio; los niveles de retención se mantienen en los niveles nominales de 2023, y también hay muy poca presión en este aspecto.

Y en lo que respecta a las protecciones agregadas, sí, algunos clientes están comprando un poco más de lo que lo hacían en el pasado. Pero, muy a menudo, se trata de clientes que siempre han contratado protecciones agregadas. Por tanto, de nuevo, el mercado no es uniforme con este tipo de producto. Y, francamente, tal como hablamos hoy, ese es el panorama general que también esperaríamos de cara a 2027. Y, por supuesto, diríamos que, particularmente en la parte de property cat, el nivel base desde el cual estamos partiendo en muchos casos cuenta ya con dos ciclos de renovación con descuentos significativos.

Por lo tanto, el margen para aplicar descuentos adicionales ya no se encuentra en los niveles saludables de 2023. Por consiguiente, la lógica nos dicta que veríamos cierta desaceleración.

Bueno, las discusiones suelen tener lugar en el contexto del reaseguro de catástrofes de propiedad, lo cual no les sorprenderá. Y nuestra respuesta ha sido distinta en cada caso, dependiendo de qué fuera exactamente.

La siguiente pregunta es de Iain Pearce, de BNP Paribas.

Sí. Me refiero a que, en el lado de las propiedades, nuestros PML siguen aumentando. Como dije anteriormente en la llamada, hemos identificado el negocio de catástrofes naturales como un área en la que aún podemos aumentar nuestra cuota de mercado. Lo hemos venido haciendo con mucho éxito desde 2023 y, también en 2026, estamos observando una cartera estable o con un ligero crecimiento; no en todo el mundo, ya que el ciclo, desde el punto de vista de los precios, nos está brindando más oportunidades en ciertos territorios, mientras que en otros estamos satisfechos. Pero la tendencia subyacente sigue siendo que los PML van a aumentar también en 2026.

Y en cuanto a su pregunta sobre la participación en el capital, lo que puedo decirle es que se trata de una participación no estratégica que mantenemos y que es un efecto puntual. Por lo tanto, de cara al futuro, no deben esperar más movimientos significativos en este aspecto.

La siguiente pregunta es de Vinit Malhotra, de Mediobanca.

Vinit, ¿podrías explicar esta última pregunta? ¿En qué sentido?

Bueno, no tengo constancia de que los clientes hayan argumentado realmente que debamos tener en cuenta esta perspectiva de muy corto plazo al fijar los precios de su negocio. Es decir, como acabo de decir, es muy probable que el efecto de El Niño tenga un impacto en la frecuencia observada, pero eso no dice mucho sobre la intensidad de esos huracanes que, aunque sean menos, acabarán tocando tierra. Por lo tanto, desde ese punto de vista, es muy difícil tener una visión optimista al respecto. La otra cara de la moneda también es cierta. Es decir, en un año de La Niña, donde esperamos que la frecuencia sea mayor, los clientes tampoco se ofrecen voluntariamente a pagar más por su reaseguro. Así que, desde ese punto de vista, nos centramos más en la evolución a largo plazo de esas exposiciones y en cómo el cambio climático las afecta a lo largo del ciclo más extenso.

En cuanto a su pregunta sobre las pérdidas importantes, sí, tiene usted toda la razón. Es decir, nuestro umbral para informar de las pérdidas es ciertamente más bajo en comparación con algunos de nuestros homólogos. Por tanto, es de solo EUR 10 millones. Si observa la distribución de las pérdidas por catástrofes naturales, que suman un total de 10 siniestros, 6 de los 10 se encuentran en el rango de EUR 10 millones a EUR 20 millones. Por lo tanto, hay mucha frecuencia en ese sentido. Y, por consiguiente, no interpretaríamos nada inesperado en esta cifra.

Como saben, nos referimos a que estamos observando nuestro principal presupuesto de pérdidas interanual y, desde un punto de vista de trayectoria, estamos aumentando la cifra interanual dado el crecimiento subyacente de nuestra cartera. Y eso, por supuesto, también tiene en cuenta que, dado el crecimiento de la cartera, tendremos que esperar más pérdidas que superen el umbral de EUR 10 millones en comparación con periodos anteriores. Por lo tanto, desde ese punto de vista, nada nos resulta sorprendente al respecto. Y muy a menudo, el tipo de pérdidas de las que estamos hablando están relacionadas con el cambio climático. Esto también demuestra claramente que se trata de una tendencia de exposición que la industria debe tener en cuenta a la hora de establecer las retenciones y fijar los precios del producto.

Y en cuanto a su primera pregunta, Vinit, no dispongo del equivalente a la cifra del 4% de la prima ganada subyacente para todo el semestre en lo que respecta al primer trimestre de forma independiente. Tendríamos que volver a contactar con usted para facilitarle ese dato.

Sí. Y permítame responder a su pregunta sobre las reservas de resiliencia. En general, la lógica o la visión que planteé la última vez sigue siendo correcta. Por tanto, esperamos un resultado de reducción (runoff) positivo y tomar una dirección de EUR 200 million sería una cifra razonable.

Pero —y en la segunda mitad— el segundo trimestre de este año no fue diferente. No obstante, por supuesto, también hay otros elementos en juego y muchos detalles contables. Por lo tanto, quizás no debería tomarse como un 100 % para sus estimaciones futuras, pero en el Q2, de nuevo, podríamos aumentar sustancialmente las reservas de resiliencia. Y como ya mencionamos en nuestra introducción, por supuesto, solo tendremos la visión completa una vez al año, cuando realizamos el análisis actuarial completo.

La siguiente pregunta es de James Shuck, de Citi.

Sí. Gracias, James. Bueno, cuando se analizan las capas inferiores de las protecciones contra catástrofes naturales, tiene usted toda la razón. El mercado ha logrado mantener los niveles de retención en términos nominales, los cuales se alcanzaron en 2023. A veces, los clientes proponen voluntariamente retenciones más altas porque consideran que la transferencia de riesgo no es muy atractiva, dado que tienen que pagar una tasa elevada. Pero, en general, yo diría que es nominalmente estable, lo cual coincide con lo que usted dice acertadamente: que con el tiempo, debido a la inflación subyacente, esto significa, por supuesto, que hay una cierta dilución en la calidad de esta retención nominal y, por tanto, también se reduce algo el periodo de retorno a partir del cual el programa empieza a permitir recuperaciones. Esa es una de las razones por las que la evolución de los precios en las capas inferiores es un poco más heterogénea en lo que respecta al property cat en general. Por tanto, también depende mucho de la siniestralidad del cliente y, en los niveles inferiores, se producen pérdidas de vez en cuando, o al menos pérdidas que se aproximan a la retención existente, lo que limitaría las reducciones en los precios.

En segundo lugar, también se puede decir que, si se observa el sector en su conjunto, el apetito de riesgo de la industria aumenta a medida que se sube en el programa. Por lo tanto, claramente hay capacidad suficiente también para la parte baja de los programas, pero el exceso de oferta no es tan drástico y, por consiguiente, está moderando un poco las reducciones de precios; aun así, también hay reducciones de precios en las capas inferiores. Espero que esto les dé una idea. En cuanto a su pregunta técnica sobre la tarificación fuera de cat, quiero decir, es, por supuesto, una cuestión supercompleja porque realmente hay que analizar las líneas de negocio por regiones. Por lo tanto, yo diría que la presión sobre los precios no es tan alta en ningún otro lugar como en el lado de property cat.

Hay una o dos líneas de negocio en el sector de especialidades donde hemos observado reducciones de precios similares. Marine, por ejemplo, sería una de esas líneas de negocio, que también presenta la misma dinámica de exceso de oferta. Pero en todos los demás ámbitos, la oferta y la demanda siguen estando mucho más en equilibrio. Y aunque vemos algunas reducciones, el grueso absoluto de nuestro negocio se sitúa cómodamente por encima de nuestras tasas de rentabilidad mínima (hurdle rates). Por eso, aún no tenemos que entrar en modo de gestión de ciclo en la mayor parte del negocio. Y, de nuevo, también se puede observar en el componente de pérdidas, que es pequeño —una cifra relativamente baja para la primera mitad del año—. No creo que pueda entrar en más detalles sobre lo que eso significa exactamente para cada línea de negocio en cada región.

Y James, permíteme comentar brevemente sobre el despliegue de capital. Si observamos nuestra situación a mediados de 2026, puedo confirmar plenamente que hemos podido desplegar el capital con éxito. Clemens ya ha mencionado que la generación de capital operativo de alrededor de EUR 1.8 billion ha estado respaldando nuestro crecimiento empresarial o cubriendo dicho crecimiento y la provisión de los dividendos. Asimismo, el SCR está aumentando en línea con las cifras de primas y la exposición de las que Sven ya ha hablado. Y hay que tener en cuenta que no es solo P&C Re, por supuesto, quien está utilizando el capital, sino que también el crecimiento favorable en Life & Health y el volumen de nuestros assets under management contribuyen aquí al despliegue.

De cara al futuro, por supuesto, es demasiado pronto para hablar de 2027 y años posteriores. Pero la última indicación que dimos es que creemos que la tendencia será ligeramente a la baja. Dentro del proceso de planificación, tendremos que ver si este ligero descenso debe ajustarse, pero es demasiado pronto para hacer comentarios al respecto.

La siguiente pregunta es de Chris Hartwell, de Autonomous.

Tal vez empiece con las preguntas sobre inversión. Por supuesto, también hay un poco de... cada vez hay un poco de movimiento en la cartera. Pero, en general, creo que hemos sido muy consistentes en nuestra asignación de activos. Y también puedo confirmar que también analizo la calidad de la cartera, tal como usted ha indicado. Así que... y Clemens ya lo mencionó antes, no hubo ningún elemento extraordinario. De hecho, en cuanto a los deterioros de valor, se incluyó un valor de cero en esas cifras. No podemos esperar que esto ocurra todos los trimestres, pero creo que demuestra que somos realmente conservadores y que nos centramos en la alta calidad de nuestra cartera.

Las pérdidas han vuelto a aumentar ligeramente en el balance. Esto no es una sorpresa debido al movimiento de los tipos de interés y a la cosecha de pérdidas (loss harvesting); es posible que hablemos de ello más adelante en el año si hay margen de maniobra para comentar la influencia de las plusvalías realizadas el año pasado.

Así que puede ver, o puedo darle las cifras de la rentabilidad de nuestra cartera. Actualmente estamos en el 3,7%. Eso es aproximadamente 30 puntos básicos más que hace 12 meses. Y no es una cifra muy exacta, pero aproximadamente la mitad de eso, es decir, cerca de 15 puntos básicos, se lo atribuiría a las plusvalías que realizamos el año pasado.

Y mirando hacia el futuro, el rendimiento de la reinversión es ahora —o al cierre del Q2, era del 4,4 %. De hecho, hoy es incluso un poco más alto. Por lo tanto, se puede ver que todavía existe una brecha significativa, y cada nuevo flujo de efectivo o capital que venza y que volvamos a desplegar y reinvertir aquí ayudará a subir algunos puntos básicos durante el año, simplemente mediante la rotación normal de la cartera.

Y para la última pregunta sobre el riesgo de mercado, no veo ningún cambio en la estrategia ni ningún movimiento, salvo el reflejo del crecimiento del negocio en las divisiones de P&C y Life & Health, que también viene acompañado de mayores provisiones y reservas para nuestra gestión de activos.

Sí. Y en cuanto a la ola de calor en Europa, Chris, quiero decir que, más allá del impacto directo de los incendios en cuanto a los daños materiales que estos causan, esperamos que el impacto directo de las pérdidas sea relativamente limitado en esta etapa. Me refiero a que, en lo que respecta a la interrupción de negocio (BI) sin daños físicos, sigue siendo una cobertura en la que el mercado es muy cauteloso a la hora de ofrecer protección. Y si lo hace, normalmente solo lo hace para proveedores específicos con límites reducidos. Por lo tanto, desde ese punto de vista, para activar la cobertura de BI, para la gran mayoría de las exposiciones seguimos necesitando un impacto de daño físico directo para el tomador del seguro.

Y en lo que respecta a la agricultura, sí, esperamos algunas pérdidas debido a la ola de calor. Pero por la forma en que hemos estructurado nuestra cartera, tenemos una infraponderación en Europa. La mayor parte de nuestras exposiciones se encuentran en las Américas y en partes de Asia. Por lo tanto, desde ese punto de vista, no hay nada que nos preocupe en esta etapa.

Y luego, quizás respecto a su pregunta sobre la división de Life & Health. Es decir, tiene razón en que la liberación de CSM, si se compara del Q1 al Q2, aumentó ligeramente. El motivo de este incremento fue el negocio de FS que hemos estado suscribiendo durante el Q1, pero no debería esperar que esta liberación de CSM aumente hasta finales de año.

Y lo que espero —lo que expliqué en la última... en la primera pregunta— es que el motivo de ello es que la nueva generación de CSM de 385 que hemos producido en la primera mitad de este año proviene principalmente del negocio tradicional. Y el negocio tradicional tiene un patrón de liberación de CSM mucho menos rápido que el negocio FS. Y esa es la razón por la que no esperaría un patrón de liberación mayor en el futuro.

La siguiente pregunta es de Henry Heathfield, de Morningstar.

Comenzaré con sus preguntas sobre las pérdidas causadas por el hombre. Tienen razón. Es decir, hemos observado una frecuencia de pérdidas relacionadas con incendios en la segunda mitad del año. Me refiero a que provienen de diferentes tipos de industrias, pero existe una cierta concentración en el segmento de energía onshore downstream, donde hemos visto algunos incendios y explosiones.

En ese sentido, estamos vigilando esto de cerca para determinar si el segundo trimestre ha sido simplemente un periodo en el que hemos observado una frecuencia inusual o si existen tendencias subyacentes. En esta etapa, aún no estamos detectando ninguna tendencia al respecto. No obstante, tiene razón al destacar la frecuencia de las pérdidas por incendios.

En cuanto a su pregunta sobre la varianza negativa de siniestralidad que hemos experimentado en el Q2 de forma independiente, esto se debe, como ya ha dicho Christian, realmente al negocio de discapacidad en Australia. Más concretamente, está relacionado con la cobertura de incapacidad total y permanente que tenemos en la cartera de vida de grupo. Y como saben, y como Christian ha mencionado, la cartera de vida de grupo se reajusta de precios regularmente. Por lo tanto, no es algo que deba preocuparnos. Esto se refiere a la varianza de siniestralidad del Q2.

Luego también mencionaba un cambio de modelo en la longevidad, o yo mencioné un cambio de modelo en la longevidad. Esto está relacionado con los cambios, los cambios positivos en las estimaciones que hemos visto durante la primera mitad del año. Obviamente, no provienen solo de la longevidad, sino también, como ya he dicho, de cambios en las premisas en la parte tradicional de U.S., de France y también de Latin America.

Y por último, pero no menos importante, mencionaba el negocio de enfermedades graves en China. Esto se refleja en nuestro componente de pérdidas que ya hemos cubierto en el primer trimestre de este año.

La siguiente pregunta es de Ben Cohen, de RBC Capital Markets.

Bueno, quiero decir que, sin duda, hablaremos de los factores macroeconómicos que seguimos observando, y la frecuencia de las pérdidas por el cambio climático es uno de los temas. Nos encontramos ante una situación geopolítica muy dinámica y, en ocasiones, inestable, además de la inflación; y en el contexto de la exposición a riesgos de responsabilidad civil (casualty), la inflación social sigue siendo un tema que exige una tarificación adecuada al riesgo. Por tanto, haremos especial hincapié en ello.

También confirmaríamos, sin duda, que seguiremos manteniendo el enfoque de querer establecer asociaciones a largo plazo con nuestros clientes. Queremos ayudarles a respaldar su trayectoria de crecimiento. Por tanto, en lo que respecta al mensaje, no hay nada realmente sorprendente en ese sentido.

Y sí, en lo que respecta a casualty, se trata, por supuesto, de una situación que estamos observando con mucha atención. Es decir, vemos indicios de que el ritmo de las subidas de primas en los EE. UU. se ha ralentizado. Así que, dependiendo de a quién se le pregunte, algunos dirán que ahora están en la tendencia de loss cost. Otros dirán que ahora han caído por debajo de la tendencia de loss cost. Si este último es el caso, entonces, por supuesto, esto sería muy preocupante, ya que esto forma parte de la cartera global donde todavía no he conocido a nadie lo suficientemente optimista como para decir que cree que podría haber reducciones de primas, o que solo con subidas de primas por debajo de la tendencia de loss cost se mantendría una situación de rentabilidad. Así que, ciertamente, es un ámbito que estamos vigilando muy de cerca.

Bueno, esperamos que 2027 siga siendo un año en el que encontremos oportunidades de crecimiento. Pero será muy diversificado. Es decir, si observamos el crecimiento que tuvimos en Hannover Re durante los últimos 10 años, fue verdaderamente global. Fue verdaderamente a través de muchísimas líneas de productos. Así que esperamos que el futuro sea exactamente igual.

Como he dicho, nuestra ambición es construir asociaciones a largo plazo con nuestros clientes actuales y hacerlas más profundas y amplias. Por lo tanto, también depende un poco de dónde vean nuestros clientes las oportunidades de crecimiento, y nosotros intentaremos ser un buen socio para ellos en ese negocio. No tenemos una lista de deseos de dónde queremos crecer en particular; simplemente seguimos la trayectoria de crecimiento de nuestros clientes.

La siguiente pregunta es de Will Hardcastle, de UBS.

No, es ciber no proporcional. No son dos temas diferentes. Por lo tanto, nuestra cartera de ciber proporcional se mantiene muy estable, pero vemos una demanda adicional en el lado no proporcional. De ahí es de donde proviene un poco de crecimiento.

En cuanto a las perspectivas a largo plazo del reaseguro estructurado, quiero decir que nuestra experiencia hasta la fecha es que la demanda del producto sigue siendo fuerte. El número de contratos que podemos suscribir está aumentando. Aunque los clientes reducen las cesiones de vez en cuando, nuestra cuota porcentual sobre la cesión restante tiende a subir en lugar de bajar. Por lo tanto, desde ese punto de vista, seguimos considerando la cartera estructural como uno de los motores de crecimiento potencial para el grupo de negocio P&C en el futuro previsible, y no nos preocupa que, dados los niveles de capitalización y los primarios, la demanda simplemente desaparezca a nivel mundial. Así pues, desde esa perspectiva, seguimos siendo positivos.

En cuanto a la pérdida del Q1, y supongo que se refiere a la situación en Spain, hemos reevaluado la reclamación tras disponer de más información. Por tanto, la cifra del Q1 era claramente demasiado baja. La cifra del Q2 muestra la mejor perspectiva sobre el riesgo. Así que no esperaríamos más movimientos al respecto. Y, por supuesto, al mismo tiempo, la pérdida de mercado también ha aumentado. Por lo tanto, el mercado en general era más optimista al final del Q1 de lo que sería hoy.

La siguiente pregunta es de Jochen Schmitt, de Metzler.

Bueno, como he sugerido en el segmento de property cat, hemos tenido dos rondas de reducciones de tarifas significativas en los últimos 24 meses. Por lo tanto, la base es significativamente más baja. En consecuencia, hay menos margen para nuevas reducciones de precios y, por tanto, esperamos una desaceleración de las reducciones de precios.

En cualquier otro lugar, diríamos que el debilitamiento no ha comenzado tan pronto como en el sector de property cat; es significativamente menor en comparación con lo que hemos experimentado en el sector de property cat. Por lo tanto, quiero decir que no se vislumbra ningún cambio. Al fin y al cabo, todo depende de la experiencia de siniestralidad de los clientes. Es decir, si esta es muy positiva, los reaseguradores estarán dispuestos a tenerlo en cuenta. Si ha habido pérdidas, incluso hoy seguimos viendo incrementos de primas. Por tanto, existe una tendencia general menos marcada fuera de property cat.

La siguiente pregunta es de Roland Pfäender, de ODDO BHF.

Gracias por sus preguntas, Roland. Permítame empezar con el nuevo negocio del CSM de P&C Re. Es correcto que, como se ha dicho, la actualización de retro fue uno de los factores que hace que esto parezca bastante positivo. Por otro lado, también existe un impacto diferente de FX y de descuento entre el Q1 y el Q2. Hubo un lastre significativo de estos dos componentes en el Q1. En el Q2, de forma independiente, esto fue bastante estable, incluso ligeramente positivo. Eso es lo que provocó el gran cambio entre el Q1 y el Q2.

Y luego, en cuanto a Life & Health, nos fijamos en el nuevo negocio de CSM. Obviamente, esto cambia trimestre a trimestre porque es muy volátil en el momento de la contratación. Algunos de estos negocios que presentan un CSM de nuevo negocio enorme son de gran volumen y dependen de cuándo se contraten. Por lo tanto, no hay que sacar conclusiones de la volatilidad del CSM de nuevo negocio en su conjunto. Los EUR 385 millones son una buena cifra y estamos muy contentos con ella. Es incluso superior a lo que hemos podido lograr en el primer semestre de '25. Así que todo va bien por ese lado.

La competencia en FS está aumentando, en general. Ya lo dije anteriormente, no solo en los U.S. y, como habéis dicho, también en Asia vemos bastante competencia, pero seguimos captando nuevo negocio de CSM también en el lado de las instituciones financieras en todo el mundo; es decir, en Asia, U.S. y también en Europa, por cierto.

Mencionó que estamos analizando el negocio tradicional. Siempre hemos estado analizando el negocio tradicional. Lo que ocurre es que, por ahora, hemos estado creando más CSM de nuevos negocios tanto en la parte tradicional como en la de soluciones financieras, pero esto puede cambiar a lo largo del año.

No hay más preguntas por el momento. Ahora me gustaría ceder la palabra de nuevo a Clemens Jungsthofel para sus comentarios finales.

Sí. Muchas gracias, de verdad, por el excelente debate y por sus preguntas. Para concluir la sesión, hemos hablado un poco sobre las grandes pérdidas, las reservas, etcétera. Solo quiero comentar algo al respecto. Y, como también hemos hablado del componente de pérdida (loss component): claramente no hemos cambiado nuestro enfoque prudente de reservas, ni en lo que respecta a nuestras estimaciones iniciales de pérdidas, y Sven ha hecho alusión al componente de pérdida. Esto es realmente un reflejo de que mantenemos nuestro enfoque de reservas sin cambios en la dotación inicial, pero también, como hemos comentado sobre las grandes pérdidas, también en lo que respecta a estas. Como saben, de todos modos contabilizamos el presupuesto de grandes pérdidas. Así que yo diría que, para que quede claro, hemos adoptado un enfoque más prudente en lo que respecta a nuestras reservas para grandes pérdidas.

En cuanto a las oportunidades de crecimiento, como ha dicho Sven, quiero decir que nos mantenemos realmente positivos debido al hecho de que hemos construido una cartera muy diversificada; ese enfoque de asociación a largo plazo que hemos adoptado nos brinda la tranquilidad necesaria para crecer junto a nuestros clientes.

Pero también cabe mencionar que, en lo que respecta a la fijación de precios técnica, dado que muchas preguntas se han dirigido a ello, nuestro ratio de costes más bajo —un ratio de costes bajo que proviene de un modelo operativo ágil— ayuda claramente a mantener y respaldar el margen del negocio, para que quede claro.

Así que, en conjunto, esa rentabilidad subyacente, esa perspectiva de crecimiento, junto con nuestro balance muy sólido —y como habéis escuchado, incluso seguimos aumentando la resiliencia durante el trimestre—, nos da la confianza necesaria para seguir haciendo crecer nuestros beneficios también en el futuro. Así que, gracias de nuevo por vuestro tiempo, por vuestro interés y por las preguntas.