Vidrala: el mejor margen de su historia y el mercado paga un 25 % menos por cada euro de beneficio

Vidrala fabrica botellas y tarros de vidrio: unos 10.000 millones al año, en doce plantas repartidas entre la península ibérica, el Reino Unido e Irlanda, Brasil y Chile. El vino, la cerveza, el licor, el refresco y la conserva que llegan al supermercado en vidrio tienen muchas posibilidades de haber salido de uno de sus hornos. Y sin embargo la compañía de Llodio (Álava) no le vende nada al consumidor: le vende el envase a la marca que lo llena. Ese detalle explica casi todo lo que viene después.

El 15 de septiembre de 2026 Vidrala cerró a 87,60 euros. Un 15 % por debajo de su máximo histórico —102,68 euros en junio de 2024, con el precio ajustado por las acciones gratis que reparte cada año— y un 22 % por encima del mínimo de las últimas 52 semanas, los 71,70 euros del 20 de marzo, el día siguiente al ataque iraní contra la mayor planta de gas licuado del mundo. En doce meses el precio ha bajado un 0,9 %; en cinco años ha subido un 9,2 % y, con los dividendos cobrados, un 22 %.

Con cargo a 2025 ha pagado 1,7005 euros por acción —1,2318 en febrero y 0,4687 en julio—: una rentabilidad del 1,94 %. Poco, para quien busca renta. Pero el dividendo es solo cuatro de cada diez euros que Vidrala va a devolver este año, y el precio al que los devuelve es la parte interesante.

Tres hechos para situarse, porque todo lo demás cuelga de ellos:

• Gana un 63 % más por acción que en 2021 y la acción solo ha subido un 23 %. El beneficio por acción recurrente pasó de 4,01 a 6,54 euros —las dos cifras ajustadas a la acción de hoy— mientras el precio iba de 71,25 a 87,60. La bolsa pagaba 17,8 veces el beneficio a finales de 2021; hoy paga 13,4 veces.
• Este año devuelve más de 150 millones. 62 millones en dividendos y hasta 90 en una recompra que ha ampliado dos veces, hasta el 3 % del capital, para amortizar las acciones. Es cerca del 5 % de lo que vale en bolsa, con la deuda en 0,6 veces el EBITDA.
• El «+15 %» del dividendo tiene letra pequeña. El euro por acción que se cobra sube un 10 %. El resto es la acción gratis que Vidrala entrega cada noviembre, una por cada veinte: quien la conserva cobra el dividendo por más acciones.

Y hay tres motivos posibles, que son los tres sospechosos de este artículo: el gas, que en 2022 se llevó de golpe la mitad del beneficio operativo británico y vuelve a estar en máximos desde 2022; el Reino Unido, que lleva dos años perdiendo volumen; y un dividendo pequeño que está cambiando de régimen, con lo que eso hace a las herramientas que lo miden. Vamos a interrogarlos uno a uno, con los documentos de la compañía delante, y al final —en un bloque aparte, después de hacer las cuentas— diremos lo que haríamos nosotros. Ni una cosa ni la otra son asesoramiento financiero: no somos asesores, no conocemos tu situación y la decisión es tuya.

1. Qué es Vidrala, de un vistazo

Vidrala hace una sola cosa: envases de vidrio para alimentación y bebidas, y alrededor de ellos los servicios que la pegan al cliente: la logística y, en el Reino Unido, el llenado de las botellas. Desde 2024 es un grupo de tres regiones —el sur de Europa, el Reino Unido e Irlanda y Sudamérica— que fabrica en cinco países: España, Portugal, el Reino Unido, Brasil y, desde este año, Chile.

Un margen del 30 % es raro en cualquier industria pesada y es rarísimo en la del vidrio, donde el líder europeo gana el 18 % y el líder mundial pierde dinero. Cómo se ha llegado ahí, y qué le pasó a ese margen la única vez que se rompió, es lo primero que cuentan las cifras.

2. Siete años en cifras

La tabla madre. Ventas, EBITDA y beneficio van tal como los publicó la compañía cada año; el beneficio por acción, ajustado por las acciones gratis para que 2019 y 2026 hablen de la misma acción; la inversión y la caja libre, del estado de flujos. Conviene leerla sabiendo dos cosas del perímetro: Italia —vendida a Verallia en julio de 2024, unos 130 millones de ventas y 33 de EBITDA— está dentro hasta 2023 y fuera desde 2024, y Brasil entra en diciembre de 2023 y Chile en enero de 2026.

Dos columnas cuentan la historia. 2022: las ventas suben un 24 % y el EBITDA, un 1 %; el margen cae cuatro puntos y medio, hasta el 20,1 %, y la caja libre se pone en negativo por única vez en la serie. Fue el año del gas, y volveremos a él porque es el mejor manual que existe para lo que puede venir. 2025: las ventas caen un 7,8 %, la mitad por vender Italia y la otra mitad por precio y volumen, y aun así el margen marca su máximo. Lo primero que hay que entender es de dónde sale ese margen, y no sale de un sitio: sale de tres.

3. De qué vive: tres regiones con tres márgenes

Vidrala publica sus cuentas por región, y las tres cuentan historias distintas. El sur de Europa —España y Portugal— es la mitad del negocio y el más rentable de los dos grandes. El Reino Unido e Irlanda, bajo la marca Encirc, es un tercio de las ventas, el de menor margen y el único que además llena las botellas de sus clientes. Sudamérica es la quinta parte de las ventas y casi la cuarta del EBITDA: el negocio con más margen del grupo.

Esa fila del Reino Unido explica media compañía. En 2022, con el gas disparado, Encirc pasó de 112,6 a 56,6 millones de EBITDA: perdió la mitad en un año, mientras Europa perdía un 15 %. En 2024 ya ganaba más que antes de la crisis. Hoy vuelve a ser el problema, por otro motivo: las importaciones baratas y una demanda floja le han costado un 9 % de ventas en 2025 y otro 11 % en el primer semestre de 2026.

Conviene no leer esa tabla como una clasificación de gestores. El 23 % de Encirc frente al 42 % de Brasil compara negocios distintos: Encirc añade el llenado y la logística, servicios que pueden diluir el margen porcentual y hacer más difícil que el cliente cambie de proveedor; Brasil tiene otra mezcla de clientes, otra moneda y otros impuestos. La pregunta útil no es qué región encabeza la tabla de márgenes, sino cuánta caja y cuánto retorno saca cada euro invertido en ella.

El segundo trimestre de 2026 resume el año: los volúmenes del grupo cayeron un 0,6 % —suben en Europa (+1,5 %) y en Sudamérica (+4 %), caen en el Reino Unido (−7 %)— y los precios bajaron un 1,7 %. Aun así, el EBITDA del trimestre creció un 9,0 % —un 5,9 % si se suma Chile también al de 2025— y el margen llegó al 31,5 %, con el 32,8 % en Europa y el 38,5 % en Sudamérica. Vender menos y ganar más es lo que hace una fábrica cuando su coste baja más deprisa que su precio, y el coste que más ha bajado desde 2023 es la energía. Guárdese esa frase: es la que va a ponerse a prueba en 2027.

4. Dónde vende, y en qué moneda

Tres regiones son también tres monedas. Casi la mitad del negocio no está en euros: el 48,8 % de las ventas y el 49,6 % del EBITDA de 2025 se generaron en libras y reales. La compañía cuantifica en sus cuentas lo que le costaría una caída de cada divisa, sin coberturas y con todo lo demás constante:

En 2025 la divisa pesó: el EBITDA habría sido de 445 millones a los tipos que la compañía usó en su guía, cuatro más que los 441 publicados. En el primer semestre de 2026 restó un 0,4 % a las ventas. La guía de este año supone la libra a 0,87 por euro, el real a 6,10 y el peso chileno a 1.040: cuando comparemos lo prometido con lo cumplido, ese será el tipo de cambio de referencia. Pero la divisa mueve el resultado en décimas; lo que lo mueve en puntos enteros es el margen.

5. La máquina: márgenes y rentabilidad

El margen de Vidrala tiene una forma que lo explica todo: cae en 2022, cuando el gas se dispara, y se recupera por encima de donde estaba en cuanto consigue repercutir los costes. En 2025, con las ventas cayendo un 7,8 %, el margen EBITDA marcó el máximo de su historia, el 30,1 %. Lo que hay debajo de ese margen:

Antes de celebrar el récord, un matiz de denominador. Cuando el gas sube y se repercute, crecen unas ventas que en parte solo devuelven un coste; cuando baja, ese recargo desaparece y el margen porcentual mejora aunque no se gane más por botella. Por eso «menos ventas y más margen» no basta, por sí solo, para demostrar que la fábrica es mejor. Lo que sí apunta a una mejora real es que el EBITDA en euros haya aguantado —441 millones en 2025, un 3 % menos que el récord de 2024 con un 8 % menos de ventas— y que la rentabilidad del capital siga en el 12 %. El porcentaje es la pista; la prueba sería la economía por tonelada, que la compañía no publica.

Dos lecturas conviven en esta tabla. La primera: Vidrala gana hoy más margen que nunca y devuelve al capital invertido un 12 %, por encima del 7,5 % que exigimos a todo su capital —deuda y acciones— en las valoraciones del apartado 17: cada euro que invierte rinde más de lo que cuesta, mientras ese margen aguante. La segunda, menos visible: el tipo impositivo ha subido más de diez puntos en seis años —del 13,7 % al 24,3 %— y la inversión se lleva más del 12 % de las ventas, un máximo que la dirección llama «anormalmente alto» e «intencionado». La inversión tiene su propio apartado; el impuesto merece dos párrafos ahora, porque es el viento en contra que nadie ve.

5.1 · La factura fiscal, que casi se ha duplicado

Entre 2019 y 2025 el beneficio antes de impuestos subió un 67 %; el impuesto, un 196 %. La razón no está en la gestión sino en el mapa: Vidrala pagaba poco porque una parte grande de su beneficio tributaba en el Reino Unido al 19 % y en Irlanda al 12,5 %, y esa ventaja se ha ido evaporando año a año.

La consecuencia es aritmética y conviene tenerla presente al mirar cualquier serie larga: por cada 100 euros de beneficio antes de impuestos, el accionista se quedaba con 86 en 2019 y se queda con 76 en 2025. Es una de las razones por las que el beneficio neto no ha crecido al ritmo del EBITDA. La buena noticia es que casi todo el efecto ya está dentro de las cuentas de hoy: queda poca ventaja que perder —Irlanda sigue al 12,5 % y el peso de cada país puede moverse—, y el impuesto mínimo global del 15 % pone el suelo por debajo. La mala es que el margen del que sale ese beneficio depende de un solo precio, y ese precio ya se rompió una vez.

6. Lo que hizo la última vez que el gas se disparó

Fundir vidrio exige hornos encendidos día y noche a unos 1.500 grados, y en Europa esos hornos queman gas natural. En 2022 el gas europeo costó de media 132 euros por megavatio hora: casi el triple que los 47 de 2021, nueve veces los 15 de 2019, y con un máximo diario de 339,20 el 26 de agosto. Para situar el susto de este año: los 80 euros de septiembre de 2026 son el 60 % de la media de 2022 y la cuarta parte de aquel máximo. Vidrala vivió el peor año de su serie moderna, y merece la pena leer lo que dijo entonces, trimestre a trimestre, porque es el manual que va a aplicar si 2027 se tuerce.

El margen ya llevaba un trimestre cayendo antes de eso: el cuarto de 2021 cerró en 15,6 %, la mitad de lo normal. En la conferencia de febrero de 2022 lo reconocieron sin rodeos —márgenes «inusualmente bajos», con los precios «no adaptados en absoluto»— y situaron el origen bastante antes de lo que suele contarse: el gas llevaba diez u once meses subiendo. El desfase se ve en una sola cifra de aquel trimestre: las ventas crecieron un 10 % y los precios, un 1 %. Todo lo demás fue volumen. Aun así, lo que vino después no tuvo comparación.

Primer trimestre de 2022: el margen por debajo del 10 %

El golpe fue inmediato y brutal: el EBITDA del primer trimestre de 2022 fue de 23,3 millones, un 63 % menos que un año antes, y el margen, del 8,2 %, dieciocho puntos por debajo. Quien lo explicó a los analistas fue el entonces director financiero (CFO), hoy consejero delegado (CEO):

En esa misma conferencia puso número al golpe: la inflación externa del sector en Europa iba al 60 % interanual, y la suya, gracias a las coberturas y a las acciones internas, al 40 %. Había entrado en el año con entre el 40 % y el 50 % de la energía de 2022 cubierta, según dijo en julio de 2021, pero esa cobertura se había contratado ya con el gas subiendo: a final de 2021 la propia compañía admitía que no marcaba una gran diferencia. El objetivo declarado era recuperar «progresivamente» el 20 % de margen.

Segundo y tercer trimestre: recargo energético y coberturas

La respuesta fue subir precios de forma agresiva —con un recargo energético explícito en el sur de Europa— y comprar cobertura. Funcionó rápido: el segundo trimestre, con el gas todavía a 101 euros de media, ya ganaba en torno al 24 %. Y entonces el gas se duplicó otra vez en cuatro semanas, hasta 205 de media en el tercer trimestre, y se lo llevó por delante:

En julio de 2022 declaraba dos tercios del gas del semestre cubierto y el 62 % de la energía total, con subidas de precio medias por encima del 25 %; el circulante, mientras tanto, se comió 125 millones en un semestre. En octubre, con el 70 % de la energía de los siguientes dos o tres trimestres «razonablemente por debajo» del mercado, anunció lo que venía:

Y lo que pasó después

Pasó exactamente eso. El margen EBITDA cerró 2022 en el 20,1 % —460 puntos básicos menos que en 2021, en cifras de la compañía— y volvió al 25,3 % en 2023, al 28,6 % en 2024 y al 30,1 % en 2025. La tabla 8 deja una lección que no está en el titular del año: en 2022 el precio alcanzó al coste en un trimestre, no en un año. Lo que alargó la crisis hasta cinco trimestres no fue la lentitud de Vidrala, sino que el gas se duplicó dos veces. La cobertura, mientras tanto, tuvo un coste: en 2023 estaba cubierta al 65 % a precios entre un 10 % y un 15 % por encima del mercado, y así lo dijo —«la cobertura es económicamente inútil este año»—, mientras dejaba deliberadamente 2024 por debajo del 25 % para capturar la caída. Tres lecciones, con su fecha puesta: en 2022 el precio alcanzó al coste en un trimestre, la cobertura cuesta cuando el mercado baja, y el golpe se concentró en el Reino Unido.

Pero la primera lección tiene letra pequeña. Aquel trimestre no lo ganó solo el poder de precios: la demanda era fuerte y los inventarios estaban entre un 15 % y un 20 % por debajo de lo normal, lo que facilitaba exigir recargos; en algunos mercados hubo medidas públicas, y donde se pudo se cambió gas por diésel. En 2026 la protección energética es mayor, pero el cliente tiene más alternativas y el Reino Unido sufre la presión de las importaciones. Las dos cosas pueden ser verdad a la vez. La cobertura compra tiempo para activar cláusulas y renegociar contratos; no cubre que el cliente compre menos, cambie de proveedor o reduzca producción. Por eso la comparación útil no es que 80 euros de gas sean menos que 132, sino cuánto coste queda abierto y cuánta capacidad comercial hay para trasladarlo sin perder volumen. Vidrala puede haber recortado el riesgo energético de 2022 sin haber recortado en la misma medida el riesgo para su beneficio. Con eso delante, miremos dónde está la protección hoy.

7. El gas, otra vez: dónde está la protección hoy

La guerra entre Estados Unidos, Israel e Irán, que empezó el 28 de febrero de 2026, llevó el contrato del mes siguiente del gas europeo de 31,6 euros por megavatio hora el 27 de febrero a 54 en dos sesiones y a 62 el 19 de marzo, tras el ataque a Ras Laffan, en Catar. Volvió a 45 en primavera y desde julio no ha dejado de subir: el 14 de septiembre cerró a 82,57 euros, su máximo desde la crisis de 2022, y el 15, a 80,06. Es mucho, y es el 60 % de lo que costó de media en 2022. Como referencia, en las pruebas de deterioro de sus cuentas de 2025 la compañía proyectaba el gas a 32,4 euros en 2026 —el año va por 50,2 de media— y a 28,3 en 2027. La primera defensa son las coberturas, y esta vez buena parte estaba contratada antes de la subida:

La segunda defensa son los contratos: más de la mitad de las ventas van por acuerdos plurianuales con fórmulas que ajustan el precio al coste, frente a un tercio en 2022. Y la tercera, la autogeneración: un contrato de suministro eólico a diez años cubre entre el 20 % y el 25 % de la electricidad de las plantas ibéricas desde enero de 2025. Quien lo resumió en julio fue el director de sostenibilidad y desarrollo corporativo (CSO), que desde este verano lleva también la relación con inversores:

¿A qué precio se contrataron? La compañía no lo publica, pero sí dice cuándo, y eso acota mucho. La tabla lo cuenta: 2026 se cubrió casi entero durante 2025 —del 30 % de abril al 60 % de julio y al 80 % de diciembre— con el futuro de ese año a una fracción del contado de hoy, y quedó cerrado antes de la guerra; en abril de 2026 lo dijeron así: «más del 85 % de nuestras necesidades energéticas en Europa [...] ya protegida antes del conflicto en Irán». El contraste está en el líder mundial: O-I dejó vencer a final de 2025 los contratos de energía favorables que tenía en Europa y presupuestó para 2026 «un escalón de 150 millones de dólares de coste energético»; un trimestre después, con la guerra encima, su Europa estaba en el punto de equilibrio. 2027 va en dos mitades distintas: el primer 40 %, durante 2025, con el futuro de 2027 aún más bajo; y el salto del 40 % al 60 %, entre marzo y julio de 2026, con ese futuro ya bastante más caro, aunque por debajo del contado de esas semanas. Las cuentas confirman la dirección, porque la memoria sí separa los derivados de energía de los de tipos y divisa: valían 26,4 millones a favor a cierre de 2024 y 8,1 en contra a cierre de 2025, cuando el gas tocó mínimos; en junio de 2026, con el gas subiendo, el conjunto de los derivados había pasado a 18,4 a favor. Lo que no dicen es a cuánto quedó fijado cada tramo; lo estimamos, con su comprobación, cuando toque poner cifras. Y el Reino Unido no compra más barato: el gas británico, en el que compra Encirc, va pegado al europeo con un descuento de cero a tres euros, y en septiembre de 2026 promedia 74,9.

¿Cuánto pesa la energía en la factura? Vidrala lo ha dicho una sola vez, en la memoria de 2022 referida al ejercicio anterior: alrededor del 15 % del coste total de producción. Con los costes de los últimos doce meses —unos 1.019 millones sin amortizaciones— eso son unos 150 millones al año. Pero hay un dato mejor, porque no es un porcentaje sino un contador: el consumo físico que declara en su estado de información no financiera.

3,27 millones de megavatios hora de gas al año. Ese contador, cruzado con el porcentaje cubierto y con el precio, es lo que permite poner cifra a 2027. Y el precio de 2027 no es una opinión: el gas se compra y se vende con años de antelación, y la curva de futuros dice hoy cuánto cuesta cada mes hasta 2030.

7.1 · Lo que el mercado pone sobre cada año

La forma de la curva cuenta dos cosas. La primera: el invierno que viene es caro —entre 75 y 80 euros hasta marzo— y a partir de abril de 2027 el precio se desploma catorce euros de golpe, hasta 61,72. La segunda, la importante: a los precios a los que hoy se puede comprar, el sobrecoste se concentra en año y medio. Para 2028 el mercado vende gas a 37 euros y para 2029, a 28,70, el nivel que Vidrala daba por bueno ya para 2027. La curva no es una previsión —lleva dentro primas de riesgo y de liquidez, y en 2022 se equivocó en las dos direcciones—, pero es el precio al que Vidrala puede cerrar hoy su 2028 si quiere.

Comparada con sus pares, la protección de Vidrala está en la media: Verallia cubre en torno al 85 % del año en curso con contratos a tres años renovables —el 80 % de su exposición europea en 2026— y O-I tiene como política cubrir al menos el 40 %, con un 75-80 % del gas europeo asegurado para 2026 y más de la mitad para 2027. Vetropack y Zignago no publican porcentajes.

Lo que ninguna de estas cifras dice es cuánto EBITDA de 2027 depende de la parte que queda al aire, ni cuánto de eso se repercute. Esa cuenta —consumo por precio, con la curva dentro y el precedente de 2022 al lado— la hacemos al final del análisis. Antes conviene ver qué está haciendo la compañía mientras tanto, porque no está esperando.

8. El giro: Sudamérica crece, el Reino Unido se ajusta y las fábricas se renuevan

Sudamérica

En diciembre de 2023 Vidrala completó la compra de Vidroporto, con plantas en Porto Ferreira (São Paulo) y Estância (Sergipe): pagó 384 millones por el cien por cien, en dos tramos, y un horno nuevo de unos 100 millones había ampliado su capacidad un tercio justo antes. La cerveza es el 80 % de sus ventas. En 2025 Brasil tuvo un margen EBITDA del 42,3 %, el más alto del grupo. En marzo de 2026 añadió Chile con Cristalerías Toro: 75 millones de valor de empresa, una planta de 145.000 toneladas en Santiago y un margen del 17 %, muy por debajo del 40 % largo de Brasil, que la compañía se propone subir sin haber publicado un objetivo. El 37,6 % de Sudamérica en el semestre es la mezcla de los dos.

El Reino Unido

Encirc es el negocio más grande fuera de España y el que peor lo está pasando: ventas −9 % en 2025 y −11 % en el primer semestre de 2026, con volúmenes −7 % en el segundo trimestre, por lo que la dirección llama competencia «anormal», sobre todo de importaciones. En diciembre de 2025 anunció una reestructuración de 13,7 millones con ahorros de al menos 12 millones al año y un 10 % menos de plantilla, sobre unas 2.000 personas. Hubo huelgas en Elton entre marzo y mayo. El margen, mientras tanto, aguanta en el 23,5 %, y en el segundo trimestre subió al 25,9 %.

Y la inversión

La tercera pata son las fábricas: más de 180 millones para renovar la planta de Caudete (Albacete), con un horno nuevo desde junio que añade un 10 % de capacidad, y 80 millones en Llodio hasta 2027. La política declarada es invertir más del 10 % de las ventas, con menos de la mitad en pura reposición. La dirección lo resume sin rodeos: invierte donde la planta es competitiva —energía, costes laborales, conflictividad, absentismo— y desinvierte donde no. Y sobre todo esto, desde 2023, publica cada abril lo que espera del año. Conviene comprobar cuánto ha cumplido.

9. Lo prometido y lo cumplido

Vidrala no siempre ha dado guía. Hasta 2021 no publicaba objetivos anuales; el primero llegó en octubre de 2022, en plena crisis energética, y desde 2023 da una lista corta: EBITDA, beneficio por acción y caja libre. Desde entonces el historial es este:

La guía de 2026 tiene una aritmética llamativa. Con 225,5 millones en el primer semestre, para llegar a los 450 al segundo le bastan 224,5 millones: los mismos que hizo en el segundo semestre de 2025 (224,9), cuando el tercer trimestre dio 112,8 y el cuarto 112,1. Y el segundo trimestre de 2026 acaba de crecer un 9,0 % —un 5,9 % con Chile sumado también al de 2025—. Un analista de Kepler se lo dijo en la conferencia —«me parece un poco conservador»— y el consejero delegado (CEO) respondió que es «realista», que el año sigue «lleno de complejidades» y que lo que hay que vigilar es la guía del año que viene. El consenso de mercado, mientras tanto, espera 452,1 millones. Trimestre a trimestre se ve mejor lo que pide la guía:

Cumplir en caja tres años seguidos con la inversión en máximos tiene una consecuencia visible en el balance, que es lo siguiente.

10. El balance

Vidrala llegó a diciembre de 2025 casi sin deuda: 105,3 millones, 0,2 veces el EBITDA. En junio de 2026 eran 252,3, porque en seis meses pagó Chile, el dividendo de febrero, 52,7 millones de recompra y una inversión alta, en un semestre de mucho circulante. Sigue siendo poca: 0,6 veces.

La financiación es sencilla: préstamos y créditos bilaterales por 305 millones con vencimientos entre 2027 y 2032, unos debentures en reales que van hasta 2029 y pagarés a corto plazo. A final de 2025 tenía 258 millones de financiación comprometida sin usar, además de 108 millones en caja, y sus vencimientos del año siguiente eran de 66,8 millones. El préstamo sindicado de 260 millones con nueve bancos, que fue su columna vertebral durante años, venció en septiembre de 2025 y no se ha sustituido: no hacía falta.

Lo que sí ha cambiado, y mucho, es el precio del dinero:

Dos notas poco visibles. La primera: a cierre de 2025 Vidrala tenía 90 millones de euros de permutas de tipo de interés que vencen en 2026; con ellas y con los préstamos ya contratados a tipo fijo, la deuda en euros está protegida de las subidas durante 2026. A partir de 2027 esa parte se refinancia a los tipos que haya. La segunda: parte de la financiación lleva un ajuste de margen ligado al índice de emisiones de CO₂ de la compañía, y el único compromiso financiero que declara es una ratio de deuda neta sobre EBITDA cuyo umbral no publica; a 0,6 veces, la holgura parece amplia, aunque sin el umbral no se puede medir.

10.1 · El dato incómodo del semestre: el circulante

El balance de junio tiene una arista. El circulante se llevó 162,3 millones en el primer semestre de 2026, frente a 30,6 en el mismo periodo de 2025, y por eso la caja de explotación menos inversión fue negativa en 26 millones (la compañía, con su definición, declara «casi 30» positivos). Como el circulante de una fábrica de envases tiene estación —en junio siempre hay más clientes por cobrar que en diciembre—, la comparación que vale es junio contra junio:

La explicación de la compañía cubre una parte: los pagos a proveedores de inmovilizado sí son de temporada. Lo que no es de temporada es la fila de arriba: las existencias han subido un 18 % en doce meses con los volúmenes planos —con la salvedad de que Chile consolida desde enero y la compañía no separa cuánto aporta—, y el ciclo de caja se ha alargado casi un mes. No es un problema de solvencia —la deuda es de 0,6 veces— sino de caja del año: si no revierte en el segundo semestre, los 200 millones de la guía se quedan cortos. Lo apuntamos y lo retomamos cuando toque opinar. Antes, el destino de esa caja: el dividendo.

11. La trampa del titular: «el dividendo sube un 15 %»

Es la cifra que repitió la prensa en febrero y la que dio la compañía. Es cierta, pero no es lo que parece. El euro por acción que cobra el accionista sube un 10 %: de 1,5459 a 1,7005. El otro 5 % es la acción gratis que Vidrala entrega cada noviembre, una por cada veinte, con cargo a reservas. Quien la conserva cobra el dividendo por un 5 % más de acciones; quien vende los derechos, no.

La propia compañía lo explica en su comunicación a la CNMV del 18 de diciembre: el primer pago «aumentará un 10 %» respecto al del año anterior e, «incorporando el efecto de las nuevas acciones asignadas gratuitamente», la remuneración en efectivo aumentaría un 15 %. Y hay un tercer número: los 1,7505 euros de los titulares incluyen 5 céntimos de prima de asistencia a la junta, que solo cobran las acciones presentes o representadas. Esa prima fue de 4 céntimos entre 2021 y 2024 y subió a 5 en 2025. Tres cifras, tres definiciones, y las tres correctas.

La tabla enseña lo que el titular esconde. Entre los pagos de 2020 y 2022, en plena pandemia, el euro por acción no se movió: 1,1639 tres años seguidos. En la serie ajustada esos mismos años suben un 5 %, porque el accionista tenía cada vez más acciones. Las dos lecturas son legítimas: con la regla que usamos fuera de Estados Unidos —el dividendo se mantiene o crece— la racha está intacta y la categoría de Aristócrata de nuestra ficha, justificada; si lo que se mira es el euro por acción, hubo dos años planos. Lo que no hay, en ninguna de las dos series y desde 2003, es un recorte.

Sabiendo ya qué mide cada cifra, se puede mirar el dividendo como lo que es: una parte pequeña, y creciente, de una caja grande.

12. El dividendo, con la letra pequeña

12.1 · Cómo se cobra

Vidrala paga dos veces al año: un dividendo a cuenta en febrero y un complementario en julio, con cargo al ejercicio anterior. Su política, en sus palabras, es el «crecimiento gradual de los dividendos en efectivo», completado con la prima de la junta, las ampliaciones liberadas y, desde diciembre de 2025, la recompra. En la serie que manejamos, que arranca en el ejercicio 2003, no hay ningún año sin dividendo ni ninguno con recorte, y el ajustado ha crecido un 13,3 % anual en los últimos cinco años frente a un 7,2 % del beneficio por acción recurrente. Esa diferencia —el dividendo corre más que el beneficio— es la que va a importar cuando lleguemos a las bandas.

12.2 · Los payouts, y cuál manda

Reparte poco más de la cuarta parte de lo que gana: el dividendo está holgadamente cubierto por el beneficio. Donde se ve la presión es en la caja, cuando a la inversión récord se le suma todo lo que se devuelve al accionista:

12.3 · ¿Está en riesgo el dividendo?

Con los datos de hoy, el riesgo es bajo, que no es lo mismo que ninguno: con un reparto del 27 % del beneficio y una deuda de 0,6 veces el EBITDA, el dividendo tendría que multiplicarse por tres para incomodar al balance. Un reparto bajo mide cuánto beneficio lo respalda, no garantiza la caja en cualquier escenario: en 2022, con la caja libre en negativo, Vidrala lo mantuvo, pero plano y con más deuda. La pregunta interesante es la contraria —cuánto le sobra— y esa tiene su propio apartado más adelante. Lo que sí se puede decir ya: con la guía de este año, unos 200 millones de caja libre, y el plan de devolver más de 150, el accionista se llevaría unas tres cuartas partes de la caja de 2026. Que eso sea repetible depende de la inversión y del gas. Y de algo más: de que la compañía siga comprando bien, que es lo siguiente.

13. La autopsia de la asignación de capital

En una década Vidrala ha hecho de sí misma otra compañía: compró en el Reino Unido, en Portugal, en Brasil y en Chile, y vendió Bélgica e Italia. Casi siempre entre 6 y 8 veces el EBITDA esperado del primer año, que es la disciplina que luego permite juzgar su propio precio en bolsa; sobre el EBITDA ya realizado, Vidroporto salió a casi 13 veces, porque se pagó por la capacidad recién ampliada.

La venta de Italia es la operación más reveladora: vendió su única planta italiana a su mayor competidor europeo a 7 veces el EBITDA —con una plusvalía de 50 millones, después de que ese negocio ganara 9,5 millones en el primer semestre— y devolvió el dinero con un dividendo extraordinario de 4 euros por acción, 128,6 millones, en julio de 2024. La compra más audaz fue la primera: Encirc, en enero de 2015, se anunció y se cerró en veinticuatro horas, comprada a Aventas —el antiguo grupo Quinn— con deuda nueva, y en un semestre las ventas del grupo pasaron de 240 a 389 millones.

Las recompras no son nuevas —lleva haciéndolas desde 2019—, pero sí la escala. Y como toda recompra, valen lo que valga el precio al que se hicieron. Con una particularidad de Vidrala que casi nadie tiene en cuenta: una acción comprada en 2024 son hoy 1,1025 acciones, porque la liberada también se la lleva la autocartera. Por eso el precio que importa es el ajustado:

Leída así, la historia cambia de signo. Las compras de 2024, que tal como se pagaron parecen un 8 % más caras que el precio de hoy, ajustadas quedan un 2 % por debajo; y las de 2022 —el año del gas, cuando el mercado dudaba— salen a 55,7 euros, un 36 % por debajo. Esta casa ha comprado mejor cuando la acción caía que cuando subía, que es lo que se le pide a una recompra. El programa vigente llega hasta el 3 % del capital o 90 millones, y a principios de septiembre llevaba ejecutados 76,7 a 81,2 euros de media. Quién decide esas compras, y si compra también con su propio dinero, es el siguiente apartado.

14. Quién dirige Vidrala, y desde cuándo

Carlos Delclaux Zulueta preside el consejo desde 2002 y es consejero desde 1992. Raúl Gómez es consejero delegado (CEO) desde el 30 de junio de 2024, tras un relevo planificado; antes era el director financiero (CFO), y es la voz que explicó la crisis de 2022 en las conferencias que hemos citado. La capa de dirección es casi toda nueva: siete de los diez primeros ejecutivos llevan menos de tres años en su puesto, incluidos el director de operaciones (COO), el de sostenibilidad y los directores generales de Encirc, Brasil y Europa.

Lo que han hecho con su dinero

En los últimos doce meses, consejeros, directivos y personas vinculadas han comprado en el mercado 63.429 acciones, unos 4,9 millones de euros, y han vendido 421. Y no compraron de cualquier manera: el 64 % de esas compras se concentra en marzo, el mes del mínimo. El dato que más dice es otro: de las 63.429, el consejero delegado (CEO) compró 46.000 con su propio dinero, unos 3,6 millones de euros, en seis tandas entre septiembre de 2025 y julio de 2026, y 10.000 de ellas el 20 de marzo, el día exacto en que la acción tocó 71,70 euros.

Quién manda

La propiedad está concentrada y es estable: a 31 de diciembre de 2025, seis accionistas declaraban participaciones significativas que suman el 33,2 % del capital. El capital flotante es del 55 %, y el institucional pesa un 48,4 %, repartido entre 196 gestoras: Vanguard (2,8 %), Norges Bank (1,4 %), Dimensional (1,1 %) y BlackRock (1,1 %) son las mayores.

Con el dinero ya sabemos lo que hacen. Lo que dicen, en sus propias palabras, es lo que sigue.

15. La voz de la directiva

Tenemos en nuestro corpus veintidós conferencias de resultados de Vidrala, desde julio de 2020 hasta julio de 2026, transcritas y traducidas, más la llamada extraordinaria de la compra de Vidroporto. La última es la que más habla del dividendo y de la recompra: once menciones al dividendo y diez a la recompra, cuando en las tres anteriores no pasaban de cinco. El mensaje de la remuneración es nuevo, y estas son las frases que lo sostienen.

Sobre la caja y la deuda

Sobre cómo piensan remunerar

Sobre la inversión

Sobre los precios y el coste de la energía en 2027

Y sobre el material

Cuatro promesas medibles —caja, dividendo creciente, inversión que baja después de 2027 y precios que no ceden— y una convicción. Lo que opinan de todo esto quienes cobran por seguir la acción va a continuación.

16. Las noticias y lo que dicen los analistas

16.1 · Lo que ha pasado este año

16.2 · Qué esperan los analistas, casa por casa

La siguen diecisiete fuentes, catorce de ellas con recomendación reciente: once comprar, dos mantener y una vender. El precio objetivo medio es de 104,10 euros, un 18,8 % por encima del cierre, y conviene saber de dónde sale: es la media de trece objetivos, los de la tabla salvo el de Intermoney, que es de junio de 2025, y el de Bestinver, que el consenso no recoge. Esos trece van de 86,00 a 124,00 euros.

16.3 · Y lo que esperan que gane

Dos cosas llaman la atención. La primera: el consenso espera 452,1 millones de EBITDA en 2026, justo dentro de la guía de «más de 450»: el mercado la da por cumplida, no por batida. La segunda, más importante: espera que la inversión caiga de 185,8 a 154,7 millones en 2027, justo el año en el que el consejero delegado (CEO) acaba de decir que todavía no se normalizará. Son treinta millones menos en un solo año, justo el año en que la compañía dice que la inversión seguirá alta, y van directos a la caja libre. Ese desacuerdo pesa en todo lo que sigue, porque lo que sigue es poner precio a la acción.

17. Valoración: cinco métodos que no se ponen de acuerdo

Cinco métodos, cada uno con su matriz de sensibilidad, del más simple al más ambicioso. Los publicamos aunque no coincidan, porque que no coincidan es información: cada uno mide una cosa distinta y, puestos en fila, enseñan qué está comprando exactamente quien paga 87,60 euros.

17.1 · Descuento de dividendos

El modelo más simple: una acción vale los dividendos que pagará, descontados a la rentabilidad que se le exige. Con el dividendo de 2025 (1,7005 euros), una exigencia del 7,5 % y un crecimiento del 5 % a perpetuidad —la mitad del 10 % que sube hoy—, sale esto:

El central da 71,4 euros, un 18 % por debajo del precio. Es el único de los cinco métodos que dice que Vidrala está cara, y lo que dice es cierto en su propio idioma: a este precio, nadie está comprando la renta de hoy. Para que el modelo devuelva los 87,60 euros con la misma tasa exigida, el dividendo tendría que crecer en torno a un 5,4 % anual para siempre. Dicho de otra forma: el mercado paga por lo que Vidrala hace con el 73 % del beneficio que no reparte, no por el 27 % que sí reparte. El siguiente método mide exactamente eso.

17.2 · Descuento de flujos de caja

Parte del EBITDA que espera el consenso para 2026-2030 (de 452 a 533 millones), le resta impuestos sobre el beneficio de explotación, la inversión —180 millones en 2026, el techo de la guía, bajando un escalón al año hasta 155 en 2029, más despacio de lo que espera el consenso y en línea con lo que dice la compañía— y 25 millones anuales de circulante. El valor terminal supone que la compañía convierte en caja el 45 % de su EBITDA, en torno a su mediana de los últimos siete años. La valoración es a 30 de junio de 2026, con la deuda neta de esa fecha: del ejercicio 2026 solo entra el segundo semestre —la caja del primero ya está dentro de esa deuda— y cada flujo se descuenta a su distancia real. La tasa exigida, un 7,5 % después de impuestos, es más dura que las que la propia compañía usa antes de impuestos en sus pruebas de deterioro para Europa (7,0 %) y para Encirc (6,5 %), y más blanda que la de Brasil (15,1 %); la matriz enseña qué pasa medio punto arriba y abajo.

El central da 106,1 euros, un 21,1 % por encima del precio, y el valor terminal aporta el 80 % del total: como en cualquier descuento de flujos a menos de cinco años, la mayor parte del valor está en el «después». Por eso es tan sensible al coste de capital —medio punto menos lo sube a 117,6 euros— y mucho menos al circulante: con 50 millones al año en lugar de 25 baja a 103,4, y sin circulante sube a 108,7. Un modelo así vale lo que valgan sus supuestos; el siguiente método no supone nada: mira lo que el mercado ha pagado de verdad.

17.3 · Múltiplos: dónde ha cotizado y qué precio implica cada uno

Dónde ha cotizado Vidrala en los últimos cinco cierres de año, con los precios ajustados por las ampliaciones liberadas y las cifras de beneficio y EBITDA de la compañía:

El PER de hoy, 13,4 veces, está en la parte baja de la tabla: solo los cierres de 2023 y 2024 fueron más bajos, y la mediana de los cinco es 14,4. El EV/EBITDA, 7,5 veces, repite el de los dos últimos cierres y queda lejos de las 9-10 veces de 2021-2023. Lo que implica cada múltiplo, según qué beneficio se use:

17.4 · Bandas Geraldine Weiss

La metodología de la casa, la misma del distintivo de cada ficha: la rentabilidad por dividendo de los doce meses de cada sesión de los últimos diez años, sus percentiles 5, 50 y 95, y el precio al que el dividendo de hoy daría cada una de esas rentabilidades.

La acción cotiza justo por debajo de su banda de infravaloración, que es la señal más fuerte que da el método: solo un centenar de las 2.740 sesiones de la ventana rindieron tanto o más, y casi todas están en la primavera de 2026. Pero conviene mirar de dónde sale esa señal. Las bandas se construyen sobre una década en la que Vidrala repartía entre el 17 % y el 25 % de su beneficio, y en 2025 repartió el 27 %; el dividendo ajustado ha crecido al 13 % anual y el beneficio por acción, al 7 %.

17.5 · Todo junto

Cinco métodos miran a Vidrala desde dentro. Falta mirarla desde fuera: qué vale, en bolsa, una fábrica de vidrio que no sea ella.

18. Vidrala frente a sus pares de verdad

Vidrala compite en vidrio hueco, y ahí los pares cotizados son cuatro: Verallia (Francia), el líder europeo y la compañía que le compró Italia; Vetropack (Suiza); O-I Glass (Estados Unidos), el mayor del mundo con cerca del 9 % del mercado global; y Zignago Vetro (Italia). Añadimos Vitro (México), que hace vidrio hueco y plano, para completar la foto. Fuera de bolsa quedan dos grandes: BA Glass, portuguesa, y Ardagh, cuyo vidrio solo se sigue por sus bonos. Es un grupo incómodo de mirar, y esa es exactamente la información.

18.1 · Lo que cuesta cada uno

18.2 · Lo que gana cada uno

18.3 · Cómo está cada balance

Las tres tablas dicen tres cosas a la vez, y conviene no quedarse con la primera. La primera: Vidrala es, con diferencia, la mejor de los cinco pares cotizados que hemos comparado. Gana casi el doble de margen que la mediana (29,6 % frente a 15,8 %), cuatro veces más sobre el capital invertido (11,5 % frente a 2,7 %) y debe cinco veces menos (0,7 veces frente a 3,8). Mientras Vetropack pierde dinero, O-I tiene los fondos propios casi agotados y Verallia propone repartir más de lo que ganó en 2025, Vidrala invierte el 12 % de sus ventas y cubre trece veces sus intereses.

La segunda: por eso cotiza con prima. 7,7 veces EBITDA frente a 6,5 de la mediana: no es un descuento del mercado, es un recargo del 18 %. En beneficio la comparación no se sostiene —solo dos de los cinco pares tienen un PER de doce meses con sentido, y el de Verallia sale de un año de deterioros—, así que la prima que medimos es la del EBITDA. Quien compre Vidrala esperando pagar lo que se paga por una vidriera europea está pagando más, y lo que compra a cambio es la cuenta de resultados más sana del grupo.

Un paréntesis que las tablas no recogen. El 27 de marzo de 2025 la autoridad francesa de la competencia registró las sedes de Verallia, O-I y Saverglass por un posible acuerdo para fijar precios y repartirse el mercado del envase de vidrio. Vidrala no fue registrada; el consejero delegado (CEO) dijo en la conferencia de abril que había «facilitado información bajo los términos de esta investigación» y recordó que «una parte relevante de nuestros volúmenes de ventas está dictada por acuerdos de suministro a largo plazo con precios calculados mediante fórmulas». Un registro no es una sanción y el expediente de competencia sigue abierto. Lo anotamos como riesgo de comparabilidad, no como prueba de que los múltiplos de Verallia y O-I ya lo incorporen: no ajustamos la prima mientras la investigación no produzca conclusiones.

Y la tercera, la que de verdad importa: el sector está roto y ella no. En un sector donde el líder europeo reparte más de lo que gana y el líder mundial destruye fondos propios, la pregunta no es si Vidrala merece la prima, sino cuánto tiempo puede mantenerla. Y 2026 no está arreglando el sector: O-I cerró el primer trimestre con su Europa en el punto de equilibrio, 68 millones de dólares menos que un año antes, por «una competencia de precios elevada» y «una baja utilización de la capacidad, sobre todo en vino en el sur de Europa», según su director financiero (CFO), y en el segundo sus precios europeos siguieron bajando «en medio de la presión competitiva». Cuánto dure la prima depende de lo que está pasando con los hornos de Europa.

19. El sector se está quedando sin hornos

Un horno de vidrio dura entre diez y quince años, cuesta decenas de millones y no se puede encender y apagar a voluntad. Por eso, cuando un fabricante cierra uno, esa capacidad no vuelve: desde finales de 2023 se han cerrado más de veinte hornos en Europa, en torno al 10 % de la capacidad del continente —unos 2,2 millones de toneladas—, según los recuentos que publica Verallia; Renta 4 lo cifra cerca del 12 %. Y no cierran por capricho: el mercado europeo de envases de vidrio perdió un 13 % de volumen en 2023 y produjo 21,4 millones de toneladas en 2024, con la segunda mitad de ese año ya en crecimiento.

La fotografía completa es esta: el líder europeo cierra plantas, el líder mundial recorta el 13 % de su capacidad, el tercero pierde dinero y el cuarto está en Caa2 —bono basura profundo—, mientras Vidrala renueva hornos y compra en Chile. Para el sector es una señal de salud a medio plazo, no una previsión de precios: menos hornos frente a una demanda todavía débil puede quitar presión, pero que los precios dejen de caer depende de que el consumo se recupere y de que las importaciones no ocupen el hueco. Para Vidrala es además una ventaja competitiva: puede recuperar cuota mientras otros se retiran, que es exactamente lo que dice su consejero delegado (CEO) que está haciendo.

Hay un matiz que no conviene pasar por alto. Una parte de esa capacidad europea no ha desaparecido: se ha desplazado. El propio Reino Unido —donde Vidrala pierde volumen— es el ejemplo: lo que no se fabrica allí llega importado, y más barato.

19.1 · De dónde llegan las botellas, y hasta dónde compensa traerlas

La respuesta corta es que no es un vidriero europeo el que se lleva ese volumen. El regulador comercial británico ya le ha puesto nombre y cifra: el 5 de marzo de 2026 abrió dos expedientes a instancia del sector, uno antidumping contra China y otro antisubvención contra Turquía, sobre las importaciones de 2025 y el daño acumulado desde 2022; desde el 24 de marzo las aduanas registran las entradas de ambos orígenes, que es el paso previo a cobrar derechos con efecto retroactivo. Y el 8 de septiembre —una semana antes de publicar este análisis— resolvió provisionalmente el caso chino: derechos provisionales del 24,65 % (SPG), el 26,87 % (Huaxing), el 25,88 % (el resto de cooperantes) y el 52,97 % (todos los demás), en vigor desde el 9 de septiembre, durante seis meses o hasta la medida definitiva; el registro aduanero permite aplicarlos con carácter retroactivo si la resolución definitiva así lo establece, no de forma automática. Los fabricantes británicos de la muestra emplean a 2.099 personas y generan 244 millones de libras de valor añadido. El caso turco sigue abierto; Turquía es, sobre todo, Şişecam, que además está montando capacidad dentro de la Unión: en Hungría enciende ya su primer horno de envases en la UE, en fase de producción de prueba, con una capacidad nominal anunciada de unas 396.000 toneladas brutas al año. En la Unión Europea no hay un expediente de defensa comercial equivalente —sí, aparte, el de competencia francés del apartado 18—: la patronal europea del vidrio pidió a los líderes comunitarios en febrero actuar contra la «competencia desleal», y de momento es una carta.

Vidrala lo venía describiendo antes de que existiera el arancel:

Y en julio de 2026, con el gas ya subiendo, el consejero delegado (CEO) cambió de tono: «perdimos una serie de negocios o volúmenes con clientes en el Reino Unido [...] hace un año, debido a lo que debería considerar niveles anormales de competencia, principalmente provenientes de las importaciones», pero ahora «el nivel de competencia es menos intenso que en el pasado, debido principalmente a las renovadas presiones inflacionarias que están sufriendo nuestros competidores, particularmente los importadores». Lo que encarece al importador es lo que la protege a ella: el transporte.

¿Compensa de verdad mover algo tan pesado y tan barato? El vidrio es el peor caso posible para un camión: la botella media europea pesa 277 gramos y vale unos veinte céntimos, entre 600 y 800 euros la tonelada. Raúl Gómez Merino, entonces director financiero (CFO) y hoy consejero delegado (CEO), lo dijo en 2021: el transporte es «aproximadamente el 10 % de nuestra estructura de costes operativos», y cuando el flete se disparó ese año, eso estaba «dificultando la importación desde países de bajo coste y protegiendo más nuestras regiones europeas». La cuenta, con los precios de 2026:

El límite no está en los kilómetros: está en el muelle. Por carretera, cada mil kilómetros se comen entre el 8 % y el 11 % del valor de la carga; por eso el vidrio ha vivido siempre en un radio de 300 a 500 kilómetros de su horno. Por mar, sin arrastres ni tasas portuarias, el coste por kilómetro se divide entre cuatro o cinco en el trayecto corto y entre ocho o nueve en el largo: un contenedor de Shanghái a Róterdam cuesta lo que llevar en camión una botella de Llodio a más de 2.100 kilómetros. Traer vidrio de lejos compensa cuando la ventaja de coste en fábrica supera ese 8-11 %; los márgenes provisionales que acaba de fijar el regulador británico —del 24,65 % al 52,97 % según el exportador— miden el margen de dumping calculado, no la ventaja de coste fabril, pero son coherentes con que existiera holgura de sobra. Los clientes próximos a un puerto pueden ser disputables desde Izmir o desde Shanghái en determinados productos; el cervecero de Baviera o el bodeguero de Castilla, no. Por eso el epicentro es una isla donde todo está cerca de un muelle y fuera del escudo comercial de la Unión, y no el centro del continente.

La misma aritmética juega a favor de Vidrala en el otro extremo del mapa. Portugal exportó vidrio por 768 millones de dólares en 2024 —416 a España y 162 a Francia— y la planta de Santos Barosa, con más de 400.000 toneladas al año, vende en Francia, Bélgica, Italia y Países Bajos. De Leiria a Burdeos hay 900 kilómetros y un 7-10 % de flete, que solo compensa si convertir arena en botella sale más barato en Portugal que en Francia: la presencia exportadora de Santos Barosa sugiere que sí. Vidrala hace en el eje ibérico-francés, con coste, lo que Şişecam le hace a Encirc con coste y con subvención según investiga el Reino Unido: la misma geografía del flete, con un origen bajo escrutinio y el otro no.

19.2 · La demanda: se bebe menos, y cada vez menos en vidrio

Los hornos están cerrando en un contexto de exceso de capacidad, al que contribuye la menor demanda, junto con la energía, la antigüedad de las plantas y la rentabilidad de cada una. La industria europea produjo 23,7 millones de toneladas y 84.400 millones de envases en 2022, su máximo histórico; en 2025 fueron 20,3 millones de toneladas y 73.300 millones de unidades: un 14,3 % menos en toneladas y un 13,2 % en unidades. Detrás hay tres cosas distintas, y solo una es cíclica.

• Se bebe menos. El consumo europeo de cerveza cayó un 3,2 % en 2025 y quedó un 9,2 % por debajo de 2019; la tendencia del vino también es negativa, aunque aquí no tenemos una serie tan larga. Vidrala lo dijo en octubre de 2023, cuando sus volúmenes cayeron a doble dígito: «los descensos son generalizados en todos los segmentos [...] algo peor en cerveza, alimentación, aceite de oliva y espirituosos». Dos años después, en la conferencia del tercer trimestre de 2025, un inversor preguntó por escrito qué plan tenía la compañía para compensar que «el consumo de cerveza y vino sigue disminuyendo»; la respuesta fue diversificar por regiones y ser más barata, porque «incluso en segmentos debilitados [...] existen muchas oportunidades para fabricantes de vidrio con costes competitivos». No hay plan para revertir el consumo, porque no depende de ella.
• El vaciado de almacenes de 2023, que explica el escalón de aquel año y ya no está: «los clientes que aseguraron mayores inventarios de vidrio hace un año probablemente estén hoy reduciendo existencias». Es la parte cíclica.
• La lata. Es la parte estructural, y la admite el propio consejero delegado (CEO):

Seis meses después lo dijo aún más claro: «competimos contra otros fabricantes de vidrio y contra el coste del aluminio y el plástico, y contra el plástico que se encuentra dentro de las latas de aluminio». El shock energético de 2022 encareció el vidrio más que la lata, y el cliente hizo lo que hace siempre: recalcular. Sus propios clientes lo cuentan desde el otro lado de la mesa.

Y desde el otro material se ve lo mismo, con el signo cambiado. En el segundo trimestre de 2026 los volúmenes europeos de Crown, el segundo fabricante mundial de latas, crecieron un 7 % y su primera línea nueva de Grecia arrancó en julio para «traer capacidad muy necesaria»; Ball, el primero, describe Europa como «la tierra de las oportunidades», la región donde la lata tiene menos penetración y más inversión en líneas de llenado; y Ardagh Metal Packaging subió un 36 % su EBITDA europeo. Es el mismo trimestre en que Vidrala perdía un 7 % de volumen en el Reino Unido.

«El coste más bajo a lo largo de la distribución» es la Tabla 38 vista desde la lata: una lata vacía pesa quince gramos y una botella, doscientos setenta y siete.

El envase no es una decisión de marca: es una hoja de cálculo que se rehace cada año con el precio relativo de cada material. Y la hoja está empezando a girar: el gas cuesta hoy el 60 % de lo que costó en 2022, el aluminio paga aranceles y la propia Vidrala ha bajado precios entre un 3 % y un 4 % en 2025 para, en palabras del consejero delegado (CEO) en abril de 2025, «alinearnos con la competitividad en costes de materiales alternativos como las latas de metal. Me siento optimista porque probablemente esto esté empezando a suceder». Si la curva del gas de 2028 acierta, lo que vuelve no es solo margen: es mix de envase.

19.3 · Lo «verde» que no ayuda

Queda la pregunta obvia: con la regulación europea empujando hacia lo reciclable y lo reutilizable, ¿no debería el vidrio —reciclable al 100 %, infinitas veces— estar en auge? En el discurso, sí. En toneladas, la regulación le está restando, por cuatro caminos.

• La responsabilidad ampliada del productor grava por peso. En el Reino Unido, 192 libras por tonelada para el vidrio desde 2025 —la compañía había avisado de 240 en diciembre de 2024—, unos 3,8 peniques en una botella de cerveza de 33 centilitros, más ligera que la botella media de 277 gramos. El vidrio es en torno al 5 % del envase que se recoge y soporta cerca de un tercio de la factura, según la patronal británica; la lata y el PET de bebidas quedan fuera de este componente concreto de la tarifa mientras se implanta el sistema de depósito, previsto para octubre de 2027 si se mantiene el calendario. El consejero delegado (CEO) lo llamó «un nuevo ejemplo de un nivel de regulación anormal».
• El reglamento europeo de envases premia la reutilización, no la fabricación. Empieza a aplicarse con carácter general el 12 de agosto de 2026, con sus propios calendarios y umbrales por producto para las obligaciones de reutilización. Una botella retornable se rellena quince o veinte veces: cada litro que se vende en retornable son menos botellas nuevas que fabricar. Y el retornable es hoy una de las grandes apuestas de las embotelladoras: Coca-Cola Europacific lo amplía en Francia e Indonesia y Coca-Cola FEMSA acaba de lanzar en México una botella de vidrio de 1,25 litros a 20 pesos «que compite con la Pepsi de 1,75 litros». Ninguna lo vende como ecología: lo venden como asequibilidad. Más vidrio en la calle y menos hornos necesarios.
• Los sistemas de depósito que se están estrenando cubren la lata y el PET, no siempre el vidrio. Austria en enero de 2025, Polonia en octubre de 2025, Portugal en abril de 2026; el objetivo comunitario del 90 % de recogida en 2029 es para el plástico y el metal, y cada país fija qué materiales entran. Alemania, que sí incluye el vidrio desde 2003, es la excepción, no la regla.
• El CO₂ lo paga el horno europeo, no el contenedor. La patronal del vidrio avisa de que la actualización de referencias del mercado de emisiones puede duplicar el coste del carbono entre 2025 y 2026; bajo el alcance actual del mecanismo de ajuste en frontera, el vidrio importado no soporta ese coste, mientras que el horno europeo sí paga sus emisiones.

«Proteger» no era una metáfora: siete meses después llegó un arancel provisional de hasta el 52,97 %, aunque uno no demuestra que causara el otro.

Con todo lo anterior sobre la mesa, esto es lo que vigilaríamos en los próximos doce meses.

20. Lo que hay que vigilar, en las dos direcciones

Lo que podría salir mejor

• Una guía que se queda corta. Pide al segundo semestre lo mismo que el de 2025, y el segundo trimestre creció un 9,0 % (un 5,9 % con Chile en las dos partes). El 28 de octubre llegan los nueve meses.
• El gas, si la curva acierta. El mercado vende 2028 a 37 euros y 2029 a 29: 2027 sería un bache de año y medio, y el gas de hoy es el 60 % del de 2022, con el que Vidrala ganó un 24 % de margen en cuanto adaptó los precios.
• Sudamérica. Crece a doble dígito con el mejor margen del grupo (37,6 % en el semestre) y Chile acaba de empezar a subir el suyo desde el 17 %.
• Los ahorros británicos. Al menos 12 millones al año cuando la reestructuración esté completa, sobre un EBITDA británico de 135; el margen del segundo trimestre ya subió al 25,9 %.
• Menos acciones. Si la recompra llega al 3 % y se amortiza, el beneficio por acción sube sin que suba el beneficio. A 81,2 euros de media, además, compró por debajo del precio de hoy.
• La capacidad que se ha ido del sector. Entre el 10 % y el 12 % de la europea, si la demanda deja de caer.
• El arancel británico. Derechos provisionales de entre el 24,65 % y el 52,97 % al vidrio chino desde el 9 de septiembre, y un caso turco abierto con las importaciones registradas desde marzo: por primera vez en dos años, la entrada del vidrio chino soporta un recargo; todavía no sabemos si eso devuelve volumen a Encirc.

Lo que podría salir peor

• El gas de 2027. Cubierto en torno al 60 % con el gas en máximos desde 2022; lo que falte tendrá que trasladarse al precio en un mercado que todavía pide rebajas, y si el gas cae, parte de esa cobertura se contrató cara.
• Los precios en Europa. Siguen bajando (−3 % en el sur de Europa en el segundo trimestre) mientras la compañía intenta recuperar cuota.
• El Reino Unido. Volúmenes a la baja, importaciones —turcas mientras su caso siga abierto—, una tasa de envases que grava por peso y una plantilla en conflicto tras el recorte del 10 %.
• La lata. El shock de 2022 hizo al vidrio «menos atractivo» frente al aluminio, en palabras del consejero delegado (CEO), y algunos clientes ya han movido referencias a la lata; el arancel al importador no las devuelve.
• El cliente. El alcohol es su mercado principal y su consumo lleva años cayendo en Europa; en Brasil, la cerveza es el 80 % de las ventas de Vidroporto.
• El circulante. El ciclo de caja ha pasado de 80 a 108 días entre junio de 2025 y junio de 2026, y las existencias han subido un 18 %, Chile incluido, con los volúmenes planos.

21. Las cuatro cosas que ya no están en discusión

• Gana con más margen que nunca. 30,1 % de margen EBITDA recurrente en 2025 y 29,9 % en el primer semestre de 2026, con las ventas cayendo.
• Debe poco. 0,6 veces el EBITDA con Chile, el dividendo y la recompra pagados, y 258 millones de financiación comprometida sin usar.
• Cumple lo que promete en caja. 206 millones en 2024 y 200 en 2025, frente a guías de más de 180 y de unos 200.
• El dividendo por acción, tal como se cobra, sube un 10 % este año. El resto hasta el 15 % es la acción gratis de noviembre.

Y las tres preguntas que sí lo están —cuánto vale de verdad, cuánto cuesta el gas de 2027 y si el descuento sobre 2021 tiene motivo— son las que abren la última parte de este análisis.

A. Siete cifras para una sola acción, y la que hay que descartar no es la que parece

El apartado 17 deja seis números sobre la mesa y ninguno coincide. Añadimos un séptimo —lo que valen las tres regiones sumadas a los múltiplos que la propia Vidrala paga y cobra, que calculamos en el apartado E— y los ponemos en orden, cada uno con el supuesto que lo sostiene:

La que hay que descartar es la de las bandas, y no porque dé el número más alto, sino porque su supuesto ya no se cumple. Las bandas dicen «vuelve a rendir el 1,34 % de tu mediana». Para rendir eso con el dividendo de hoy, el precio tendría que subir un 45 %; pero la rentabilidad no ha subido porque la acción esté barata, sino porque el dividendo ajustado ha crecido al 13 % anual durante cinco años y el beneficio por acción, al 7 %. El reparto ha pasado del 21,7 % de 2024 —sobre el beneficio sin el resultado de Italia— al 27,2 % de 2025, la ventana de diez años se construyó con repartos de entre el 17 % y el 25 %, y el dividendo del ejercicio 2026 apunta a otro +13 %. Traducido: la banda de infravaloración (89,61 euros) mide lo que valía Vidrala repartiendo una quinta parte de su beneficio, no lo que vale repartiendo un cuarto largo. Puesto en euros, con los mismos percentiles y el dividendo de hoy escalado al reparto del 21,7 % de 2024, las bandas pasarían de 162,51, 126,83 y 89,61 euros a 129,65, 101,18 y 71,49, y el índice Geraldine Weiss, de 102,8 a 72,3: la acción dejaría de cotizar por debajo de su banda de infravaloración y quedaría a medio camino entre esa banda y la mediana. No son nuevos precios objetivo: miden cuánto de la señal depende de la política de reparto.

Y hay una segunda distorsión, en la misma dirección: si se usa la proyección del dividendo del ejercicio 2026 —1,40 en febrero más 0,52 en julio, 1,92 euros— el índice Geraldine Weiss salta de 102,8 a 116,5 sin que la acción se mueva un céntimo. Las bandas son un termómetro del dividendo, y el dividendo de Vidrala está cambiando de régimen. Mientras la ventana de diez años no recoja el nuevo nivel de reparto, las bandas seguirán sesgadas hacia «barato»: no es un defecto del método, es su memoria.

En el otro extremo están dos métodos que valoran solo una parte. El descuento de dividendos (71,4 euros) mira hacia delante, pero solo al dividendo: con un reparto del 27 %, sin recompras ni la caja que no se reparte, deja fuera casi todo lo que Vidrala hace con su beneficio. Sirve para recordar que esto no se compra por la renta, no para valorarla entera. Y la suma de las patas (80,4 euros) es un escenario, no un suelo: aplica múltiplos de transacción a beneficios que pueden bajar, y no paga nada por la caja que generan juntas ni por el historial de la casa. Sirve de referencia, no de límite. Hay además un espejo que no es un método pero conviene tener delante: sus pares puros cotizan a 6,5 veces EBITDA de mediana y ella a 7,7. El mercado ya le reconoce una prima del 18 % sobre un sector en el que el líder europeo reparte más de lo que gana y el mundial tiene los fondos propios agotados; la prima está justificada —dobla el margen y multiplica por cuatro la rentabilidad del capital—, pero se está pagando.

Descartados los tres extremos —el dividendo, las patas y las bandas—, elegimos un rango de 94 a 106 euros. Es una elección, no una coincidencia de pruebas independientes: el descuento de flujos usa el EBITDA del consenso, y los precios objetivo de las casas beben de previsiones parecidas. Por eso lo acotamos con dos métodos de naturaleza distinta: abajo, el PER mediano de cinco años (94,2), que no necesita ninguna previsión, solo que el mercado vuelva a pagar lo que ya ha pagado; arriba, el descuento de flujos con el consenso (106,1), que necesita que el consenso se cumpla. Las casas que la siguen (104,10) caen dentro, pero no las contamos como tercera confirmación. Y el EV/EBITDA de hoy (87,4) queda fuera por la razón contraria: aplica el múltiplo de los dos últimos cierres, casi el mismo al que cotiza, y por eso devuelve casi el mismo precio: mide coherencia, no valor. A 87,60, la acción cotiza un 7-17 % por debajo de ese rango: hay margen, pero no es una ganga histórica. Con ese rango medimos todo lo que viene ahora.

B. Lo que sobra después del dividendo

La pregunta habitual —«¿aguanta el dividendo?»— tiene en Vidrala una respuesta corta: reparte el 27 % de lo que gana y lo cubre casi cuatro veces. La pregunta buena es la contraria: cuánto dinero le sobra, y qué puede hacer con él. Hemos proyectado la caja desde la deuda de junio de 2026 hasta final de 2030 —cuatro años y medio— en tres escenarios, con la inversión bajando de 180 millones en 2026 a 155 en 2029 —más despacio de lo que espera el consenso— y 25 millones anuales de circulante.

Lo que sobra —entre 469 y 701 millones antes de intereses— equivale al 15-23 % de lo que Vidrala vale hoy en bolsa. No es todo repartible: de ahí salen los intereses, y con otro 2022 se queda en 447 después de pagarlos. Al ritmo del programa de este año —90 millones es su máximo y termina en diciembre; no hay compromiso más allá— daría para entre cinco y casi ocho años de recompra sin tocar la deuda. Y la recompra, a diferencia de la acción gratis de noviembre, sí cambia la participación de cada accionista. Con el modelo: si Vidrala recomprara un 3 % de sus acciones cada año desde 2027, gastaría entre 361 y 423 millones hasta 2030 —dentro del sobrante— y quedarían 30,2 millones de acciones frente a las 34,5 que había en circulación en junio —contadas en la base de hoy: la liberada de noviembre añade títulos a todos por igual y no cambia la cuenta—: un 14 % más de compañía para quien no venda. No sale gratis: la caja gastada deja de rentar, y eso ya va descontado en los retornos del apartado H.

La cuenta tiene una hipótesis fuerte: que la inversión baja. Si la compañía mantuviera los 180 millones de 2026 durante todo el horizonte, el sobrante de cada escenario se reduciría en unos 80 millones; si en cambio se cumpliera la senda del consenso —155 ya en 2027—, sobrarían unos 27 más con las estimaciones que hay, que llegan a 2029. Entre lo que dice la compañía («todavía no en 2027») y lo que descuenta el mercado hay hasta treinta millones solo en 2027, y es el supuesto que más mueve esta tabla. Lo que no mueve es la conclusión: en los tres escenarios, incluido otro 2022 con su golpe de circulante, a Vidrala le sobran, antes de intereses, entre 470 y 700 millones hasta 2030.

La hipótesis que no podemos comprobar es la inversión de mantenimiento. Vidrala no publica el desglose entre reposición, renovación de hornos y expansión; dice que invierte «más del 10 % de las ventas» con «menos de la mitad» en pura reposición. Lo más parecido a una cifra normalizada es lo que invirtió cuando no hablaba de esfuerzo extraordinario: entre 104 y 132 millones al año en 2019-2021, un 10-13 % de las ventas de entonces. Sobre las ventas de hoy, el 10 % son 147 millones; los 155 que asumimos para 2029-2030 están un paso por encima. Si el ciclo de hornos —doce plantas, hornos que duran entre diez y quince años— exigiera quedarse en 180, ya hemos dicho lo que pasa: 80 millones menos de sobrante. Y la distinción importa más de lo que parece: cuando Vidrala moderniza hornos mientras otros los apagan, puede estar abriendo una diferencia de costes que dure más que el ciclo del gas, pero parte de lo que llamamos inversión de crecimiento puede ser, en realidad, el precio de seguir siendo competitiva. Si dejar de invertir significara perder clientes o margen, no toda la caja que libere la bajada de la inversión sería sostenible. La prueba no es inaugurar hornos, sino producir más barato y sacarles un retorno por encima del coste del capital. La inversión de mantenimiento es la cifra que más querríamos que la compañía publicara, y la que un inversor de dividendos debería pedirle en la junta.

C. Cuánto crecimiento cabe dentro de 87,60 euros

Le damos la vuelta al descuento de flujos: en lugar de estimar el crecimiento y sacar un precio, partimos del precio y despejamos el crecimiento anual del EBITDA, desde los 452 millones de 2026, que lo justifica. Con la tasa exigida del 7,5 % y un crecimiento a perpetuidad del 2 %, el resultado es este:

Con nuestros supuestos, 87,60 euros equivalen a un EBITDA que no crece en cinco años. Conviene ponerlo en contexto: entre 2019 y 2025 el EBITDA de Vidrala creció un 8,2 % anual —de 275 a 441 millones, con la crisis energética en medio—, y el consenso espera un 4,2 % anual entre 2026 y 2030. Para que 87,60 fuera el precio justo, la compañía tendría que hacerlo peor que en cualquier tramo de su historia reciente, incluido el que atravesó 2022.

Dicho al revés, y con las cifras de la tabla: si el EBITDA crece lo que espera el consenso y todo lo demás se cumple, el modelo da 106 euros; si crece un 2 % anual desde los 452 millones de 2026, 97; si no crece nada, 89; para devolver exactamente los 87,60 de hoy tiene que caer casi medio punto al año. Es una propiedad de nuestro modelo, no una lectura de la mente del mercado: con un coste de capital medio punto más alto, el precio de hoy cabe con un EBITDA que crece un 1,9 %; medio punto más bajo, exige que caiga un 2,8 %. Lo que sí se puede decir es que, con nuestros supuestos, nadie está pagando hoy por crecimiento. Y lo que ningún supuesto de crecimiento recoge es el escenario del gas. Vamos con él.

D. El gas de 2027, con la calculadora en la mano

Aquí sí se puede poner cifra, y la ponemos desde el contador físico: Vidrala quemó 3.267.667 megavatios hora de gas natural en 2025, el 80 % de toda su energía. La compañía dice que el 60 % de su exposición energética de 2027 está cubierto con derivados; si ese porcentaje se aplicara al gas, quedarían al aire 1,31 millones de megavatios hora. Es una escala, no la exposición exacta: el 60 % habla de energía y de todo el grupo, el consumo de 2025 no incluye Chile y Sudamérica va por fórmula al cliente. Lo que sí es exacto es lo que cuesta cada tramo de esa escala, y hay dos referencias para medirlo: la hipótesis con la que la compañía valora sus activos —28,3 euros por megavatio hora para 2027— y lo que el mercado paga hoy por ese año entero en la curva de futuros: 59,52 euros.

Una comprobación de orden de magnitud, para no fiarlo todo a un contador: la compañía dijo una vez que la energía es alrededor del 15 % de su coste de producción, unos 150 millones al año con los costes de hoy; 3,27 millones de megavatios hora de gas a los precios medios de 2025, más la electricidad, dan una factura de ese orden. Los dos caminos son coherentes. Y el escenario que hay que usar no es el del contado, sino el de la curva: 41 millones de euros, un 9,1 % del EBITDA de un año, si Vidrala no repercutiera nada y el mercado acertara. Una referencia que da perspectiva: en el segundo trimestre de 2022, con el gas a 101 y los precios ya adaptados, Vidrala ganó en torno al 24 % de margen; la curva de 2027 está en 59,52. Cuánto vale eso por acción depende de una sola pregunta: ¿cuánto dura? Si el golpe es de un año y nada más, son 88 céntimos después de impuestos; si el mercado lo tratara como una pérdida permanente de EBITDA, casi nueve euros, que es EBITDA capitalizado a 7,5 veces: dos bases distintas, y por eso no se restan entre sí. No son un techo y un suelo, porque los dos suponen que no se repercute nada: con traslado al cliente el golpe baja de los 88 céntimos, y si el problema dura más de un año o se lleva volumen, sube. Son dos sensibilidades de duración, y la distancia entre ellas mide cuánto importa que el precio persiga al coste.

Dos matices que reducen la cifra y uno que la agranda. Reducen: el 40 % sin cubrir incluye Sudamérica, donde la energía va por fórmula al cliente, así que la exposición europea real es menor, y para 2028 la curva paga 37 euros y para 2029, 28,70, el nivel que la compañía daba por bueno para 2027: si el mercado acierta, esto no es un cambio de régimen sino una factura extraordinaria de año y medio. Agranda: el Reino Unido, que en 2022 perdió la mitad de su EBITDA, pesa menos que entonces —un 26 % del EBITDA del semestre, frente al 39 % de 2021— pero llega a 2027 perdiendo volumen frente a las importaciones, y el 40 % sin cubrir es mayor que el 38 % con el que entró en el segundo semestre de 2022. Si el mercado se equivoca al alza, la tabla de arriba da la regla para recalcularlo en casa.

Ese es el golpe bruto. Contra él juegan tres defensas que en 2022 funcionaron: más de la mitad de las ventas van por fórmulas que trasladan el coste al precio —en 2022 era un tercio—, el resto se renegocia con retraso, y la compañía ya ha demostrado que repercute. El resultado neto de aquel año fue una caída del margen de 460 puntos básicos, no el desastre bruto. Así quedaría 2027 si se pareciera a 2022:

A cuánto está cubierto: estimación nuestra. La compañía dice cuándo compró cada tramo y el futuro del año de entrega en cada ventana es público; ponderando lo uno por lo otro, el 60 % de 2027 quedaría fijado en torno a 31 euros de media: el primer 40 %, comprado durante 2025, a unos 29, y el tramo de marzo a julio de 2026 a unos 37, no a los 45-54 del contado de entonces, porque la curva iba en backwardation. La de 2026, entre 30 y 34. Hay una comprobación que no depende de nosotros: a cierre de 2025, con el futuro de 2026 en 26,9 y el de 2027 en 25,5, esos derivados valían 8,1 millones en contra; con nuestros precios y swaps puros saldrían entre 15 y 21 en contra. O compraron algo más barato de lo que ponderamos, o parte son opciones que limitan el máximo sin fijar el mínimo, que es lo que describe la memoria. Por eso damos un rango y no una cifra. Con la curva de 2027 en 59,52, ese 60 % cubierto vale hoy unos 55 millones a favor, 1,20 euros por acción; frente a los 36,70 a los que el mercado vende 2028, todavía unos 11; y solo empezaría a perder si el gas de 2027 cayera por debajo de 31.

El riesgo espejo, con esa cifra delante. Si el gas de 2027 acaba por debajo de lo que Vidrala fijó, el que pesa es el 60 % cubierto, no el 40 % descubierto: con la misma escala del principio, cada 10 euros por debajo del precio cubierto serían unos 20 millones en el derivado, 42 céntimos por acción después de impuestos, antes de cualquier compensación en el precio del envase. Pero el umbral importa: con la cobertura en torno a 31, el derivado solo empieza a costar dinero si 2027 acaba por debajo de esa cifra —a la hipótesis con la que la compañía valora sus activos, 28,3, perdería unos 6 millones, 12 céntimos por acción—, y el tramo caro, a unos 37, quedaría casi a la par si 2027 acaba donde el mercado pone hoy 2028. Y esa pérdida, sola, tampoco diría que la compañía compró mal. Importa qué se revisa antes, la energía o el precio del envase: con el coste fijado y la tarifa al cliente bajando deprisa, el margen se estrecha; si el precio al cliente se fijó a la vez, como explicó en 2022 para parte de sus ventas del sur de Europa, el margen se conserva y el derivado es solo la mitad de la operación. Sin conocer las cláusulas, los índices y los vencimientos de hoy no se puede saber cuál de las dos cosas pasará, y por eso no restamos esta cara de la otra. Lo que sí sabemos es que ya ocurrió en 2023 —«la cobertura es económicamente inútil este año»— y que es el motivo por el que la dirección deja siempre un tramo al aire. Con las dos caras a la vista, la conclusión conviene decirla entera: repetir 2022 le costaría al valor razonable unos quince euros por acción, un 14 %, y la mayor parte no es el gas en sí: es el circulante que se lleva la caja de ese año y una recuperación más lenta después. No es una amenaza existencial, porque el golpe se concentra en un ejercicio y porque en 2022 Vidrala demostró que sabía repercutirlo en el precio, con retraso y con una demanda más fuerte que la de hoy. Lo que sí cambia es el camino: en 2022 el margen se recuperó en un trimestre y volvió a caer con el segundo pico del gas; hasta que el 25 % fue estable pasaron cinco trimestres, y la acción llegó a caer un 43 % desde el máximo de 2021 hasta el mínimo de 2022. Quien compre hoy tiene que saber que el precio puede recorrer ese camino antes de que el margen lo recorra al revés.

E. Tres negocios en una acción: cuánto vale cada pata

Vidrala no es una empresa: son tres, con márgenes que van del 23 % al 42 % y riesgos que no se parecen. La forma más limpia de valorarlas por separado es usar los múltiplos que la propia compañía ha pagado al comprar y cobrado al vender: Brasil a 6,8 veces, Chile a 6,3, Portugal a unas 7,5 e Italia —vendida a su mayor competidor— a 7,0.

Hay una segunda forma de hacer la misma cuenta, con los múltiplos a los que cotizan hoy sus pares en vez de los que ella paga al comprar. Sale parecido y por el mismo motivo: la mediana del sector está en 6,5 veces. A 6,5 veces las tres patas, el valor por acción baja a unos 75 euros; a 9 veces —el múltiplo de Zignago, la única del grupo que gana dinero con holgura— sube a 107.

El resultado incomoda: la suma de las partes vale menos que la acción en bolsa. No significa que Vidrala esté cara; significa que a estos múltiplos de transacción el mercado ya paga una prima por el conjunto —la caja que generan juntas, la diversificación de divisa y el historial de compras de la casa—. Y sirve de referencia, no de suelo: los múltiplos son elecciones y el EBITDA puede bajar. Lo que dice es que, por debajo de 80 euros, se estaría comprando el grupo entero por menos de lo que la propia Vidrala paga por fábricas sueltas.

Dos lecturas más salen de esta tabla. La primera: el Reino Unido es la cuarta parte del valor y todo su riesgo está concentrado en un país con importaciones baratas, una tasa de envases nueva y una plantilla en conflicto. La segunda: Sudamérica vale ya 16,7 euros por acción, más de lo que costó comprarla —Vidroporto y Toro sumaron 459 millones, 13 euros por acción—, con el margen todavía subiendo en Chile. Lo que preocupa de verdad, ordenado, es lo siguiente.

F. Siete cosas que sí nos preocupan de verdad

• 1. El circulante del semestre. Se comió 162,3 millones en seis meses, frente a 30,6 un año antes; el ciclo de caja ha pasado de 80 a 108 días entre junio y junio, y las existencias han subido de 237,6 a 279,7 millones, un 18 % —con Chile dentro desde enero, sin desglose—, con los volúmenes planos. La compañía lo atribuye a la estacionalidad de la inversión —los pagos a proveedores de hornos— y eso explica una parte: sus acreedores en sentido amplio bajaron 48 millones. Las existencias no las explica, salvo en lo que aporte el perímetro. Si no revierte en el segundo semestre, la caja libre del año no llega a 200.
• 2. El Reino Unido, que es la cuarta parte del valor. Volúmenes −7 % en el trimestre, importaciones a precios que la dirección llama «anormales», la tasa de envases encareciendo el vidrio frente al plástico y una reestructuración a medio ejecutar con huelgas por medio. En 2022 esta pata perdió la mitad de su EBITDA en un año. El arancel provisional al vidrio chino ayuda desde el 9 de septiembre, pero cubre un origen de dos, dura seis meses y no toca la tasa de envases.
• 3. La energía de 2027, por las dos caras. El 40 % de la exposición que no está cubierta, según la compañía —que no tiene por qué ser el 40 % del gas—, con el gas en máximos desde 2022; y si el gas baja como dice la curva, el 60 % cubierto, fijado —según nuestra estimación— en torno a 31 euros, con el tramo comprado en 2026 a unos 37: pierde solo si 2027 acaba por debajo de eso. En 2022 el precio tardó un trimestre en alcanzar al coste, con más demanda que hoy; en 2023, la cobertura salió «económicamente inútil».
• 4. La concentración de Brasil. La cerveza es el 80 % de las ventas de Vidroporto y depende de dos marcas globales. Es el negocio con más margen del grupo (42,3 %) y el que más crece, y su cliente es también el que más poder de negociación tiene.
• 5. El coste del dinero y el impuesto ya no ayudan. El tipo efectivo ha pasado del 13,7 % de 2019 al 24,3 % de 2025 —Italia fuera, el Reino Unido al 25 %, Brasil al 34 %— y el coste medio de la deuda, del 0,77 % de 2022 al 4,03 % de 2024. Y los 90 millones de permutas que fijaban parte de la deuda en euros vencen en 2026: lo que se refinancie en 2027 se paga a los tipos que haya. Son vientos de cola convertidos en viento de cara, y ninguno depende de la compañía.
• 6. Una dirección casi entera estrenada. Siete de los diez primeros ejecutivos llevan menos de tres años en el puesto y el director de finanzas corporativas se va este año. No es una señal negativa por sí misma —compran acciones con su dinero, y el consejero delegado (CEO) más que nadie—, pero el equipo que gestionó la crisis de 2022 ya no es el mismo.
• 7. La lata, que no es coyuntural. El consejero delegado (CEO) admitió en abril de 2025 que el vidrio «se ha vuelto menos atractivo» frente al aluminio por el coste, y Constellation y Coca-Cola describen el cambio de envase como una decisión de coste relativo que se revisa cada año. Con el gas de 2027 en 59,52 y el aluminio con aranceles la brecha se estrecha, pero cada línea de envasado que un cliente pasó a lata es una decisión de capital que no se deshace en un trimestre. Es el riesgo que convierte «el sector se queda sin hornos» en «el sector necesita menos hornos».

G. Cuatro fechas

• 28 de octubre de 2026 · resultados de nueve meses. La guía pide al segundo semestre 224,5 millones de EBITDA, lo mismo que hizo en 2025. El umbral es 340 millones a nueve meses: exige un tercer trimestre de 114,5, apenas un 1,5 % más que los 112,8 del tercer trimestre de 2025. Si lo supera con la guía intacta, el año apunta a 452 con un cuarto trimestre igual al de 2025 y por encima de 460 si el cuarto crece más de un 7 %: la guía se habrá vuelto a quedar corta, como en 2022, 2023 y 2024 y al contrario que en 2025. Si aparece un tercer trimestre con el gas dentro del coste, sabremos que la cobertura del 70 % de 2026 no era tanta.
• Octubre-noviembre de 2026 · se ejecuta la ampliación liberada aprobada en abril. Una acción nueva por cada veinte: el número de acciones sube un 5 % y todas las series ajustadas —la nuestra incluida— se dividen por 1,05. No cambia el valor de nada, pero conviene saberlo antes de leer el siguiente dividendo, que se pagará sobre un 5 % más de acciones.
• 18 de diciembre de 2026 · el consejo declara el dividendo a cuenta. La proyección disponible apunta a 1,40 euros, un 13,6 % más que el de este año. Ese día, además, cambia nuestra propia ficha: el pago declarado entra en el cálculo y el índice Geraldine Weiss salta de 103 a unos 114 sin que la acción se mueva, y a 117 si en febrero el complementario cumple la proyección de 0,52. Si el dividendo declarado se queda en 1,30 o menos, el mensaje de «esfuerzo extraordinario» de 2026 habrá sido justo eso, extraordinario.
• Abril de 2027 · junta general y guía de 2027. Es la cita que lo reúne todo: qué margen prometen con el gas donde esté, cuánta inversión, si la recompra continúa después de diciembre, si el dividendo mantiene el ritmo del 10 % por acción y la aprobación de la siguiente acción gratis.

H. Nuestra posición

La cuenta sencilla, y lo que le falta

La cuenta rápida sería: 1,94 % de dividendo más un 6 % de crecimiento del beneficio por acción, un 8 % anual. Esa suma sobrestima el retorno, porque el dividendo se cobra sobre un precio que sube. Hecha bien —comprando hoy a 87,60, cobrando el dividendo cuatro años y vendiendo al mismo PER— el retorno es este:

Estas cifras van sin recompras nuevas, y en Vidrala la recompra no es un detalle. Las acciones que ya tiene en autocartera no suman: el beneficio por acción se calcula sin ellas, así que su efecto ya está en el punto de partida. Lo que sí suma es lo que falta por comprar. Si completa el programa de este año —en junio le quedaban 352.303 acciones, y a 4 de septiembre ya había comprado 246.917 de ellas— y no hace más, el retorno del escenario central sube del 8,0 % al 8,3 %. Si repitiera un 3 % cada año desde 2027, cosa que no ha prometido, sería del 11,0 % con el consenso, del 7,6 % con el estancamiento y del 6,3 % con otro 2022. Las tres cifras pagan la recompra con la caja del apartado B y restan lo que esa caja deja de rentar. Lo único comprometido es el programa de este año; el resto es lo que da de sí la caja si el consejo sigue por el mismo camino.

Y el supuesto que la compañía no controla, el múltiplo al que la venderás:

Lo que se compra a 87,60 euros

• El fabricante de envases de vidrio más rentable de su grupo de comparables: 29,6 % de margen EBITDA frente al 15,8 % de la mediana de los pares puros.
• Una deuda de 0,6 veces el EBITDA, con 258 millones comprometidos sin usar.
• Una caja libre de unos 200 millones al año con la inversión en máximos, y la promesa de que esa inversión baja después de 2027.
• Un dividendo del 1,94 % que este año sube un 10 % por acción, y una recompra que este año llega al 3 % del capital.
• Tres regiones con divisas distintas y una de ellas —Sudamérica— creciendo a doble dígito con un 37 % de margen.
• Un consejero delegado (CEO) que ha comprado 46.000 acciones con su dinero en doce meses, dentro de las 63.429 que suman consejeros, directivos y personas vinculadas, el 64 % de ellas en el mes del mínimo.

Lo que se asume a cambio

• Que el gas de 2027 no repita 2022, o que si lo repite, el precio vuelva a alcanzarlo pronto aunque la demanda sea más floja que entonces; y que si el gas baja, lo que pierdan las coberturas lo compense el precio de venta.
• Que el Reino Unido —la cuarta parte del valor— deje de perder volumen en 2027.
• Que el circulante del primer semestre sea estacional y no estructural, existencias incluidas.
• Que 155 millones sea de verdad la inversión normalizada a partir de 2029 —la compañía no publica su capex de mantenimiento— aunque el consenso ya la da por bajada en 2027.
• Que el mercado le siga pagando 13 veces el beneficio: a 11 veces, el retorno se queda en un 3 % anual aunque acierte el consenso.
• Y que le mantenga la prima del 18 % sobre sus pares: es la mejor del sector por márgenes y balance, pero cotiza como tal.

Por qué compraríamos y por qué no

Nuestra conclusión

El rango de valor que manejamos es de 94 a 106 euros por acción. Es una elección argumentada, no una coincidencia: lo acotan por abajo el PER mediano de cinco años (94,2), que no pide previsiones, y por arriba el descuento de flujos con el consenso (106,1), que pide que se cumplan; las casas que la siguen (104,10) caen dentro, pero beben de previsiones parecidas. Descarta las puntas por motivos explicados: las bandas (126,83) porque su supuesto de reparto ha cambiado, y la suma de las patas (80,4) porque es un escenario de múltiplos de transacción, no un valor en marcha. A 87,60 euros, la acción cotiza un 7-17 % por debajo de ese rango.

El retorno sin expansión del múltiplo es el del segundo escenario: si Vidrala no hace nada especial —EBITDA +2 % anual— y el mercado le sigue pagando 13,4 veces, el accionista se lleva un 4,8 % anual, del que casi dos puntos son dividendo; con otro 2022 por medio, un 3,9 %. No es un suelo: si el múltiplo se comprime a 11 veces, la tabla 47 lo deja prácticamente en cero (0,0 %). Si se cumple el consenso y el múltiplo vuelve a su mediana, son casi diez.

Y los dos riesgos que de verdad pesan cuestan, si ocurren, prácticamente lo mismo: unos quince euros. Otro 2022, con su circulante, le quitaría quince euros al valor del descuento de flujos; que el mercado pasara de pagar 13,4 veces a 11 le quitaría otros dieciséis al precio. Son impactos condicionales, no pérdidas esperadas: no sabemos su probabilidad, y por eso ni los sumamos ni los ponderamos. La diferencia entre ellos es que el primero se recupera con el margen y el segundo no depende de la fábrica. Vidrala es hoy una compañía mejor que en 2021 —más margen, más diversificada y con una deuda que sigue siendo baja— a la que el mercado paga un 25 % menos por cada euro de beneficio. Volvemos a la pregunta con la que empezó este análisis: ¿tiene motivo ese descuento? Cada sospechoso, medido en su propio modelo, explica una parte: el gas y el circulante de otro 2022, un 14 % del valor; el Reino Unido, un 5 % de la suma de partes si su múltiplo cae a cinco veces; y el dividendo pequeño no es un defecto sino una elección, con entre 470 y 700 millones de sobrante detrás hasta 2030. Son riesgos reales, y el consenso y el precio ya llevan algo de ellos dentro; no se pueden sumar, porque salen de modelos distintos. Lo que no cabe en ninguno es una compañía que gana un 63 % más por acción valiendo un 25 % menos por euro de beneficio: el descuento tiene explicación, pero a 87 euros el mercado está cobrando por los riesgos y no pagando por la mejora. La pregunta no es si el negocio aguanta, sino cuánto tarda el mercado en volver a pagarlo.

Los precios

• Por debajo de 78 euros: compra clara. Un 17 % por debajo del rango bajo, y menos de lo que la propia compañía ha pagado de media este año por sus acciones (81,2). En marzo llegó a 71,70.
• Entre 78 y 90 euros: compra. Es donde cotiza hoy. El descuento sobre el rango va del 4 % al 26 % según el tramo, y el dividendo ronda el 2 %.
• Entre 90 y 106 euros: mantener. Dentro del rango de valor; el retorno pasa a depender del crecimiento, no del descuento.
• Entre 106 y 115 euros: no compraríamos. Por encima del rango, a 16-17,5 veces el beneficio, el retorno del escenario central con el múltiplo de hoy baja del 3 % anual.
• Por encima de 115 euros: revisar la tesis. Ahí el mercado estaría pagando 17,5 veces el beneficio, el múltiplo de 2021, y haría falta que el consenso se quedara corto.
• No son objetivos de precio: son las zonas en las que cambia lo que estás comprando.

Con qué peso

Vidrala es una industrial cíclica con un dividendo pequeño, no un valor de renta. En una cartera de dividendos tendría el papel de posición de crecimiento con reparto creciente: un peso moderado, entre el 2 % y el 4 %, y comprada en varios tramos aprovechando lo que ya sabemos que hace la acción cuando el gas se dispara. Quien busque renta hoy no la encontrará aquí: el 1,94 % tarda años en convertirse en algo relevante sobre el coste, aunque crezca al 10 %.

Lo que nos haría cambiar de opinión

• Al alza: que el tercer trimestre confirme el ritmo del segundo y el EBITDA a nueve meses supere los 340 millones; que el dividendo a cuenta de diciembre suba a 1,40 euros o más; que el Reino Unido vuelva a crecer en volumen; que la inversión de 2027 se anuncie por debajo de 170 millones.
• A la baja: que el circulante no revierta y la caja libre de 2026 se quede por debajo de 170 millones; que la cobertura de 2027 no suba del 60 % con el gas por encima de 70 euros; que el margen británico baje del 22 %; que el consejo suspenda la recompra al terminar en diciembre sin sustituirla por otra cosa.

La tesis se apoya en las cuatro fechas del apartado anterior: el 28 de octubre, cuando sabremos si la guía se queda corta otra vez; la liberada de noviembre, que cambia el denominador de todo; el 18 de diciembre, cuando el consejo ponga cifra al dividendo de 2026; y abril de 2027, con la guía del año del gas. Ninguna es una sorpresa: las cuatro están en el calendario y las cuatro se pueden comprobar.

El disparador concreto es este. Si el 28 de octubre el EBITDA de nueve meses supera los 340 millones con la guía intacta, la tesis gana un trimestre y el rango bajo (94 euros) pasa a ser la referencia de partida, no un suelo. Si en diciembre el dividendo se queda plano y la recompra no se renueva, vuelve a la tabla del PER de salida y lee la fila del estancamiento a 11 veces: un 0,0 % anual.