Bienvenidos a la conferencia telefónica de presentación de los resultados semestrales de Edenred de 2026. Ahora cedo la palabra al ponente, Bertrand Dumazy, CEO. Adelante, por favor.

Damas y caballeros, buenos días. Gracias por acompañarnos hoy para la presentación de los resultados de Edenred correspondientes al primer semestre de 2026. Es un placer estar con Virginie, la CFO de Edenred. Juntos, explicaremos los resultados del primer semestre durante los próximos 75 minutos. Mi propuesta es realizar una presentación de un máximo de 35 minutos y dedicar los más de 40 minutos restantes a responder cualquier pregunta que puedan tener. Propongo que pasemos a la diapositiva 3 de la presentación.

Y, de hecho, tengo 6 mensajes que quiero compartir con vosotros hoy en esta presentación. El mensaje n.º 1 es que 2026 es un año de reajuste para Edenred debido al cambio regulatorio en materia de restauración y alimentación en Italia y en Brasil. No obstante, logramos un rendimiento comercial sostenido en el Q2, lo que condujo a un crecimiento intrínseco de los ingresos operativos del 8% en el H1 2026. Además, Edenred presenta un rendimiento financiero resiliente, demostrando la solidez del modelo de negocio de Edenred.

Mi mensaje número 4 es que, con unos resultados en el primer semestre de 2026 mejores de lo esperado, Edenred es capaz de elevar su previsión para todo el año 2026. La previsión anterior era un crecimiento de EBITDA comparable de entre el -8% y el -12% para el año 2026, y ahora estamos elevando esta previsión a un rango de entre el -7% y el -10%, lo que equivale a un EBITDA de EUR 1.230 billion y EUR 1.270 billion. Asimismo, confirmamos nuestra tasa de conversión de flujo de caja libre sobre EBITDA del 35% para todo el año 2026.

Si pasamos a la página 5, mi mensaje número 5 es que, en la primera parte del año, Edenred continúa ejecutando su plan estratégico Amplify, como lo demuestra el concepto de "attract", es decir, la capacidad de captar más usuarios y alcanzar la capacidad de generar más ingresos por usuario. Y, por último, haré hincapié en los datos y la IA, porque Edenred es y será el ganador de la revolución de los datos y la IA.

Finalmente, gracias a estos resultados del H1 2026, a todas las inversiones que estamos realizando y a la visibilidad que tenemos, nos complace confirmar una trayectoria de crecimiento sostenible y rentable para 2027 y 2028, que consiste en unas perspectivas de crecimiento de EBITDA comparable de entre más del 8% y más del 12% en 2027 y 2028, y una tasa de conversión de free cash flow sobre EBITDA de al menos el 65%. Estos son los 6 mensajes que ahora detallaré con más profundidad.

Si pasamos a la página 7 de la presentación, me gustaría empezar con un ejemplo de los beneficios de poder desplegar rápidamente una solución de fondos finalistas. Como saben, se celebró la cumbre del G7 en Francia y Edenred fue el socio del gobierno en esos eventos. Básicamente, lo que hicimos fue desplegar 2.300 tarjetas me para el G7. Hemos sido capaces de hacerlo en 2 meses, desde el concepto hasta el despliegue, y hemos logrado establecer una red cualificada de 500 comercios. ¿Qué demuestra esto? Demuestra la capacidad de Edenred para desarrollar rápidamente capacidades de gestión de fondos finalistas. Lo segundo que demuestra es su utilidad: es útil operar en un sistema de circuito cerrado con capacidades de filtrado. El caso del G7 demuestra una vez más los beneficios de este tipo de soluciones.

En primer lugar, el 70% de los fondos cargados se ha gastado en restaurantes locales; es decir, esto demuestra nuestra capacidad para asignar los teléfonos y asegurar que el dinero de los mismos se gaste donde debe gastarse. El segundo dato que me ha parecido muy interesante es el de los usuarios: se les instruye de que el dinero es para su almuerzo y cena, pero aun así, en el 27% de las transacciones, los usuarios intentan gastar el dinero en otro lugar. Y gracias a nuestro sistema de bucle cerrado abierto y a nuestro sistema de filtrado, somos capaces, de hecho, de detener y rechazar la transacción cuando el dinero no se utiliza donde debería. Por tanto, es otra demostración de nuestra alta capacidad de filtrado y de la capacidad de generar valor para todos y, especialmente, para la red de comercios.

Pasemos ahora a nuestro crecimiento de los ingresos operativos y al desempeño en el H1 2026, y propongo que pasemos a la página 9. Lo que verán en la página 9 es, en primer lugar, nuestro crecimiento de los ingresos operativos "like-for-like". Y me gustaría que dedicáramos unos segundos a lo que llamamos crecimiento intrínseco, es decir, el crecimiento de Edenred excluyendo el reajuste de 2026 debido a la regulación de Meal & Food en Italia y Brasil, que, repito, representan el 20% de nuestros ingresos. Lo que se observa es que en 2025, este crecimiento intrínseco fue del 8,3%. Y lo que ven en el H1 2026 es que este crecimiento intrínseco es del 8%, con un +8,2% en el Q1 y un crecimiento del 7,9% en el Q2. ¿Qué significa esto? Significa que las tendencias subyacentes de Edenred son muy sólidas.

Y como sabéis, debido a la regulación de Meal & Food, el crecimiento de los ingresos operativos comparable (que no es el crecimiento interesante) ha sido del 1,5% en el primer semestre. La diferencia entre el 1,5% y el 8% se debe, en primer lugar, al impacto regulatorio de Meal & Food en Italia, que está en línea con nuestras expectativas para el primer semestre de 2026, y tendremos el último impacto residual en julio y agosto de 2026, los últimos dos meses, de hecho, de este impacto de reajuste regulatorio. Lo segundo para explicar la diferencia es el impacto regulatorio de Meal & Food en Brasil, más fuerte en el segundo trimestre que en el primero, porque tuvimos un impacto de tres meses en el segundo trimestre de 2026 frente a un mes en el primer trimestre de 2026. Por tanto, estoy muy satisfecho con el crecimiento intrínseco de Edenred y muy satisfecho con el hecho de que, lenta pero firmemente, estamos siguiendo el ritmo del cambio de regulación.

Cuando pasamos a la página 10, ahora tienen el desglose por línea de negocio y por zona geográfica o, digamos, geografía. Mi primer comentario es el hecho de que los ingresos operativos están creciendo un 1,5% en términos comparables (like-for-like). Pero luego, cuando entramos en detalle y analizamos la línea de negocio o las geografías que no se han visto afectadas por este reajuste de la regulación, se observa un crecimiento de doble dígito. Mobility, un +11%, y en el resto del mundo, también casi un +11%; un crecimiento de doble dígito sólido y saludable.

Y en cuanto a las líneas de negocio y los países afectados por el ajuste puntual, básicamente se observa un crecimiento de los beneficios de engagement, con un crecimiento negativo del -2,2%; el crecimiento en Europa y Latinoamérica se vio afectado por Italy y Brazil, con Europa en +0,4% y Latinoamérica en +0,8%. Por tanto, este crecimiento del 1,5% de los ingresos operativos comparable en el H1 2026 se mantiene gracias a nuestra amplia cartera de soluciones, el crecimiento de doble dígito en Mobility, por ejemplo, una mezcla geográfica amplia y también el buen crecimiento de nuestras Beyond Activities, que están creciendo más rápido que el core, tal como se esperaba en el Amplify plan.

Propongo que pasemos a la página 11, es decir, al puente entre el crecimiento de los ingresos totales y el crecimiento del EBITDA; el hecho de que crezca un 1,5% está dando lugar a un crecimiento negativo del EBITDA del -4,6%, lo que supone una disminución, de hecho, inferior a lo esperado. El EBITDA total se compone de nuestro EBITDA operativo y de otros ingresos; estos últimos crecen un +1,2%. Virginie lo explicará más adelante, pero mencionaré algunos elementos. Nuestro BV está creciendo bien, nuestro float está creciendo bien y los tipos de interés están bajando, pero lo están haciendo menos de lo esperado. Por eso hemos alcanzado un mejor desempeño de lo previsto en nuestros otros ingresos en el H1 2026.

Propongo que pasemos ahora a los aspectos más destacados del negocio de Edenred en el primer semestre, página 13. Estoy seguro de que recordáis nuestro plan estratégico Amplify, que se basa en una ecuación muy sencilla: más usuarios por más ingresos por usuario. Empecemos con el factor número uno para conseguir más usuarios, que es atraer; es decir, atraer a más nuevos usuarios y más nuevos clientes dentro de la familia Edenred en mercados que están en crecimiento y que están muy infrapenetrados.

¿Qué hemos logrado en el primer semestre? En primer lugar, contamos con una fuerte tracción comercial en el segmento de las PYME. De hecho, la captación de nuevos clientes PYME en el primer semestre de 2026, tanto en DME como en movilidad, ha crecido más de un 10%. ¿Cómo lo hemos conseguido? Por dos motores principales. El primero es que, en un contexto de entorno inflacionista, lanzamos una campaña de marketing dedicada para potenciar el atractivo de las soluciones y beneficios de Edenred; cuando hay inflación, se necesita poder adquisitivo, y nosotros ofrecemos soluciones digitales flexibles y de última generación. Y, en el contexto del aumento de los precios del combustible, se necesita controlar mejor lo que ocurre o acelerar la revolución de los vehículos eléctricos. Y, obviamente, en Edenred tenemos soluciones para sus clientes.

Lo segundo que hicimos fue aprovechar, de hecho, las nuevas capacidades generadas por los LLM para ayudarnos a generar más leads, gracias notablemente a la GA. Por tanto, la revolución de CESU a GA está en marcha. Y, de hecho, cuando observamos esta tracción comercial, incluso en los países que están bajo cambios regulatorios alimentarios, las tendencias subyacentes están creciendo rápidamente. Si hacemos un zoom en Italy y Brazil, de hecho, en mobility, estamos creciendo a más de dos dígitos en volumen de negocio en H1 2026. Y lo que es más interesante, el volumen de negocio en BME con un crecimiento like-for-like en H1 es del 7%.

Así que tenemos una tracción comercial muy robusta y saludable en el primer semestre de 2026, lo que de hecho contribuye al pilar de atracción, es decir, más usuarios. Si pasamos al segundo pilar de la ecuación, que es más ingresos por usuario. El aumento de los ingresos por usuario es impulsado por nuestra innovación, es decir, la capacidad de proponer más servicios totalmente integrados en nuestra plataforma digital. El ejemplo que hemos tomado aquí es la adquisición de TMH, la mobility house en Alemania. Compramos esta empresa y ¿qué nos aporta? En primer lugar, hemos aumentado en más de un 15 nuestros puntos de carga en depósitos y domicilios en Alemania y Austria, es decir, una mayor cobertura en uno de los países líderes en la transición hacia el vehículo eléctrico.

Lo segundo que esta adquisición aporta a nuestra cartera son nuevas capacidades. En primer lugar, gracias a la experiencia de TMH, ahora somos capaces de ofrecer soluciones llave en mano; es decir, para un cliente que tiene una flota de vehículos con un 100% de combustible y quiere pasar parte de la flota a vehículos eléctricos. Lo que necesitan, ante todo, son capacidades de ingeniería para el diseño y la instalación de su infraestructura de recarga. Ahora podemos hacerlo. En colaboración, nosotros nos encargamos de la parte de ingeniería. Además, TMH refuerza nuestras capacidades de mantenimiento de los puntos de recarga.

Aún más importante es lo que TMH aporta en cuanto a la gestión de la energía. ¿Qué significa esto? Tengo 10 vehículos y 10 puntos de carga. Necesito recargar en el mismo punto. Es posible que las capacidades desde un punto de vista eléctrico no sean suficientes y sea necesario poder equilibrar, de hecho, la carga de un punto a otro, lo cual es un elemento clave para el gestor de flotas. Gracias a charge pilot, ahora podemos hacerlo. En resumen, con la adquisición de TMH en la revolución de los EV, disponemos ahora de una propuesta de valor end-to-end muy bien posicionada que se ha reforzado en el trabajo, en el depósito, en la carretera y en casa.

Un ejemplo concreto de nuestro despliegue de Amplify en enrich, es decir, de obtener más valor por usuario. Ahora, si pasamos a otro elemento, que es el de datos e IA, página 15. Aquí tienen un ejemplo muy concreto de lo que Edenred está implementando. En primer lugar, hacemos todo lo posible para asegurar que Edenred es y será el ganador en IA. Para lograrlo, utilizamos la IA para la eficiencia personal, pero también para rediseñar nuestros procesos con el fin de ser más fuertes, más rápidos y a un menor coste.

¿Qué significa esto? Tomemos el proceso de "lead to order" para la adquisición de PYMES. Hoy hemos analizado con mucho detalle el proceso de "lead to order". Se trata de unos 60 procesos con una automatización limitada. ¿Podemos hacerlo de forma distinta gracias a la IA? Absolutamente. Por ello, hemos rediseñado todo el proceso con, de hecho, digamos, dos series de agentes que son capaces de automatizar gran parte del mismo. El objetivo es muy sencillo: queremos ser más rápidos y queremos ser más eficientes. Así, al rediseñar el proceso e integrar agentes de IA, nuestro objetivo es mejorar nuestra tasa de conversión en 20 puntos y reducir el coste de adquisición de clientes en un 30%.

Gracias por su atención. Es momento de entrar en más detalles sobre nuestro desempeño financiero bajo la dirección de nuestra CFO, Virginie.

Gracias, Bertrand, y buenos días a todos. Permítanme presentarles el desempeño financiero detallado de Edenred correspondiente al primer semestre de 2026. Nuestros resultados han superado las expectativas, lo que demuestra la solidez de nuestro modelo de negocio, los beneficios de nuestra cartera diversificada y nuestra capacidad para seguir ofreciendo un crecimiento sostenido a pesar de un importante reajuste regulatorio.

Si observamos ahora nuestros ingresos totales, los ingresos totales para el H1 ascendieron a EUR 1.5 billion, lo que refleja un crecimiento comparable del +1.5%. El impacto de los tipos de cambio en nuestros ingresos del H1 fue positivo, con un +0.2%, combinado con un efecto de alcance no negativo de -0.2%. En conjunto, esto resultó en un crecimiento publicado del +1.5% para el primer semestre de 2026. En general, esto confirma que Edenred sigue ofreciendo un crecimiento sostenido incluso tras absorber un impacto regulatorio significativo en Italia y en Brasil.

Pasamos ahora a la siguiente diapositiva. La amplitud de nuestra cartera sigue siendo una fortaleza clave. En la línea de negocio de Mobility, que representa el 28% del negocio de Edenred, los ingresos operativos ascendieron a EUR 373 millones en la primera mitad de 2026, lo que supone un incremento del 11,2% en términos comparables respecto a la primera mitad de 2025. Este rendimiento continuo de doble dígito en el trimestre de la oferta de Edenred Mobility se produjo a pesar del entorno de márgenes incierto en el segundo trimestre de 2026.

En América Latina, logramos un crecimiento de doble dígito, gracias notablemente al atractivo de nuestras soluciones Beyond Fuel, como el mantenimiento, que creció a doble dígito gracias a la amplitud de nuestra oferta. Registramos un crecimiento de doble dígito en Alemania y un crecimiento de un solo dígito alto en los ingresos operativos de Edenred, que alcanzaron los EUR 887 millones en la primera mitad de 2026, un 2,2% menos en términos comparables (like-for-like) frente al primer semestre de 2025. En Italia, los ingresos crecieron, se mantuvo el impulso en Francia y hubo un crecimiento del volumen de negocio en Brasil. Hubo un crecimiento de doble dígito en los ingresos operativos de Edenred en Italia; los ingresos operativos ascendieron a EUR 100 millones en la primera mitad de 2026, un 3,6% más en términos comparables frente a la primera mitad de 2025. La línea de negocio registró un sólido crecimiento de doble dígito en nuestra oferta de monedero digital en Taiwan, mientras que el conflicto en Oriente Medio lastró el crecimiento en UAE en el segundo trimestre. Además, observamos algunos efectos secundarios derivados de la salida del negocio B2C de Banking-as-a-service.

Pasamos ahora a las áreas geográficas. Se observa, una vez más, un aumento equilibrado del crecimiento entre las geografías de negocio. En Europa, un incremento del 0,4% en términos de comparable (like-for-like). El desempeño se vio beneficiado por un buen impulso en Germany, tanto en Benefits & Engagement como en Mobility, así como por un crecimiento de un dígito alto en Southern Europe. Cabe mencionar el éxito de la oferta Beyond Fuel, no solo en EV sino también en VAT recovery, con una aceleración de Edenred Finance en el Q2 frente al Q1. Ajustado por el impacto del cambio regulatorio en Italy, los ingresos operativos aumentaron un 5,9% en términos de comparable.

Latinoamérica subió un 0,8% en términos like-for-like respecto al mismo periodo de 2025. Esto fue impulsado por el crecimiento de doble dígito de Mobility, notablemente por el éxito de nuestra oferta Beyond Fuel, mantenimiento, tienda y pagos comerciales.

En Benefits & Engagement, la región registró un crecimiento sostenido respaldado por la sólida dinámica de ventas en Brazil, lo que contribuyó a un incremento de dos dígitos en dicho país. Sin embargo, este buen desempeño se ha visto compensado por una base de comparación elevada para los programas sociales públicos en Chile y el impacto de la implementación en Brazil a finales de febrero y posteriormente en mayo. Tras ajustar el impacto regulatorio de Brazil, los ingresos operativos de Latin America crecieron un 11.6% like-for-like.

Ahora, en el Rest of the World, que subió un 10.6% sobre una base comparable, el crecimiento de dos dígitos se vio respaldado por un sólido desempeño de las ventas en Japan, Taiwan y Turkey, compensando la menor contribución de Middle East.

Pasando a Other, este creció un 1,2% en términos comparables (like-for-like) en el primer semestre de 2026 frente al primer semestre de 2025. Este buen desempeño refleja el mayor volumen medio en float, impulsado por el rendimiento de Benefits & Engagement, combinado con una disminución de los tipos de interés más lenta de lo previsto debido al complejo contexto geopolítico. Esto se ha visto parcialmente compensado por el cambio regulatorio en Brasil y la salida en curso de BAS B2C. Teniendo en cuenta el desempeño del primer semestre y las expectativas sostenidas de tipos de interés para la segunda mitad del año, ahora esperamos que los ingresos de Other para todo el ejercicio 2026 alcancen aproximadamente los EUR 210 millones.

Pasemos ahora al resto de la cuenta de resultados. El EBITDA operativo fue de EUR 503 millones, lo que supone una caída del 5,9% en términos comparables (like-for-like), lo que resultó en un margen de EBITDA operativo del 47%. El EBITDA ascendió a EUR 616 millones, un 4,6% menos en términos comparables, situándose por encima de nuestras expectativas. Este descenso refleja principalmente el impacto de los cambios regulatorios en Italia y Brasil, junto con la aceleración deliberada de las inversiones estratégicas en datos e IA, concretamente el rediseño del proceso de pedidos en mantenimiento en Brasil, tal como describió anteriormente Bertrand. Además, también estamos invirtiendo en iniciativas de eficiencia, como la convergencia de plataformas o la estandarización de las funciones de soporte, para lograr un crecimiento rentable en '27 y '28.

Pasando a la cuenta de resultados, el BPA ajustado se situó en EUR 1.09, lo que supone una caída interanual del 6.2%, en línea con el descenso del EBITDA reportado. El mayor nivel de amortización, coherente con el inicio de la amortización de nuestras nuevas plataformas implementadas recientemente, como Edenred Plus en Europa y Ticket Mobility en LatAm, se vio parcialmente compensado por un tipo impositivo más bajo, que refleja nuestra combinación geográfica actual y el efecto extraordinario negativo del H1 '25, así como el impacto positivo de nuestro programa de recompra de acciones en curso. En general, el BPA ajustado, sostenido por el programa de recompra de acciones en curso, se mantiene en un contexto de esfuerzos regulatorios y de inversión continua.

Pasando ahora al flujo de caja, en la siguiente diapositiva. El flujo de caja libre fue negativo [ EUR 164 million ] en el primer semestre, lo que refleja el 6,7% de los ingresos totales, situándose dentro de nuestro rango del 6% al 8%. En cuanto al capital circulante, el impacto negativo del cambio regulatorio en Brazil fue compensado en gran medida por un mayor impacto en Italy debido al aumento del retraso en los pagos a los comercios y a la mejora del capital circulante.

Sobre esa base, confirmamos nuestro objetivo de alcanzar una tasa de conversión de flujo de caja libre a EBITDA de al menos el 35% para todo el ejercicio 2026. En la siguiente diapositiva, pueden ver cómo estamos reduciendo el apalancamiento del grupo. La deuda neta disminuyó aproximadamente 0.6 billion EUR interanual. Esta mejora se vio respaldada por una sólida generación de caja, mientras continuamos devolviendo capital a los accionistas y persiguiendo nuestros objetivos.

Este desapalancamiento nos otorga una flexibilidad significativa para asignar capital de forma dinámica entre inversiones de crecimiento, adquisiciones selectivas (M&A) y retribución al accionista. Nuestra posición financiera sigue siendo robusta. Cerramos el H1 con EUR 4.9 billion en efectivo y fondos restringidos en el balance, un perfil de vencimiento de deuda bien distribuido, sin covenants financieros y una nueva línea de crédito revolvente de EUR 900 million totalmente disponible con vencimiento en 2031.

Nuestro coste de la deuda fue del 3,4%, manteniéndose ampliamente estable frente al cierre de 2025, y S&P ratificó nuestra calificación A- con perspectiva estable a principios de julio. Esto confirma la solidez de nuestro balance y la confianza de los inversores de deuda en el perfil financiero de Edenred. En la siguiente diapositiva, queremos informar sobre el estado de la racionalización de la cartera que se está llevando a cabo en Edenred.

En efecto, parte de nuestra estrategia consiste en la optimización continua de nuestra cartera. Durante los últimos 18 meses, hemos tomado medidas decisivas para optimizar nuestro portafolio de actividades y centrar el grupo en aquellas que ofrecen el mejor encaje estratégico, crecimiento y potencial de rentabilidad. Esto incluye la retirada progresiva de antiguas operaciones B2C, la desinversión de Edenred Global Rewards, que abarca nuestro negocio de incentivos en Asia, así como la salida, casi completada, de nuestra actividad de African Food.

Estas acciones ilustran nuestro enfoque disciplinado en la asignación de capital y la gestión de la cartera y, al mismo tiempo, nos permiten redirigir los recursos de capital y la atención de la dirección hacia nuestras plataformas principales y las oportunidades de mayor rentabilidad. Con esto, les agradezco su atención y le cedo la palabra a Bertrand para las perspectivas de 2026.

Muchas gracias, Virginie. Propongo que pasemos a la página 28 para concluir antes de responder a cualquier pregunta que puedan tener. Así que sí, Edenred está bien posicionada para un crecimiento sostenible y rentable a partir de 2027.

En primer lugar, en el primer semestre de 2026, mantuvimos la tracción comercial independientemente del cambio regulatorio en Meal & Food. En segundo lugar, sí, Edenred continúa ejecutando su plan estratégico amplificado para aumentar su número de usuarios al tiempo que genera más ingresos por usuario. En tercer lugar, mientras tanto, estamos invirtiendo en datos, en IA y en medidas de eficiencia combinadas con una mayor racionalización de la cartera, tal como ha explicado Virginie, y todo ello está orientado a mejorar nuestro desempeño operativo. Por lo tanto, tras el reajuste regulatorio de Meal & Food en 2026, podemos confirmar la reanudación de un crecimiento sostenible y rentable a partir de 2027.

Al mismo tiempo, nuestro continuo proceso de desapalancamiento nos deja margen para una asignación dinámica de capital centrada en inversiones de crecimiento, tanto orgánicas como mediante M&A, pero también —y también— en la retribución al accionista.

Página 29, sí, unos resultados del H1 mejores de lo esperado nos llevan a una revisión al alza de nuestra previsión para todo el año 2026, pasando de un -8%, -12% a un -7%, -10%, lo que significa 1.230 billion EUR y 1.270 billion EUR, y confirmamos asimismo nuestra tasa de conversión de free cash flow sobre EBITDA de al menos el 35%.

Finalmente, y lo que es más importante, más allá del año de reajuste de 2026, Edenred retomará esta trayectoria de crecimiento sostenible y rentable a partir de 2027, lo que supone unas perspectivas de crecimiento del EBITDA comparable en 2027 de entre el +8% y el +12%, en 2028 también de entre el +8% y el +12%, y una tasa de conversión de free cash flow sobre EBITDA que será de al menos el 65%. Gracias por su atención. Virginie y yo quedamos a su entera disposición para responder a cualquier pregunta que puedan tener.

Tengo dos preguntas. Excluyendo la regulación, los ingresos operativos del H1 aumentaron un 8%, en línea con el año pasado. ¿Podría desglosar esto por componentes? ¿Qué parte proviene de nuevos usuarios, face value, upsell, cross-selling, etcétera?

Y al analizar el segundo semestre, ¿deberíamos modelar una tasa de crecimiento intrínseco similar a la del primer semestre? ¿O existe algún viento de cola o en contra que vaya a cambiar eso?

Segunda pregunta sobre Brasil, ¿cómo están evolucionando los volúmenes de negocio, la captación de clientes y la aceptación de comercios tras la implementación de la segunda fase de la regulación a mediados de mayo?

Julien, gracias por tus preguntas. En primer lugar, el aumento del crecimiento en el H1, de hecho, cuando se analizan los motores de crecimiento, están en línea con lo que compartimos durante el Capital Market Day; es decir, el motor número uno es la atracción, esto es, más usuarios, lo que representa, digamos, aproximadamente el 50% del crecimiento. Una vez más, estamos en un mercado con una penetración muy baja y nuestra maquinaria de adquisición de SME y middle market está funcionando a pleno rendimiento. Por tanto, como he dicho, el 50% de ese crecimiento proviene de la adquisición.

En segundo lugar, el aumento de los ingresos por usuario, es decir, las partes de "attract" y "enrich". De hecho, es el 50% restante. Lo que es "Enrich Activate", perdón, y "Enrich", que es, en realidad, la venta cruzada y la venta incremental, está avanzando según lo previsto; es decir, representa aproximadamente el 40% del crecimiento en el H1, y está impulsado por dos factores. El primero es el aumento del valor nominal. Y recordarán que compartimos el hecho de que en muchos países hay un aumento positivo del valor nominal. Hablemos de Japan. Podemos hablar de Romania. Podemos hablar de Bulgaria. Recordarán lo de Italy, recordarán lo de Belgium. Por tanto, el aumento del valor nominal es uno de los contribuyentes de este motor, que es Enrich.

Y, de hecho, el segundo factor contribuyente es nuestra capacidad para proponer servicios adicionales y realizar venta cruzada. De hecho, lo que resulta muy interesante en el desempeño del H1 es la venta cruzada; así, el segmento "beyond" está creciendo más que el "core" una vez más, lo que demuestra que somos capaces de ofrecer cada vez más paquetes de servicios. Esto es una prueba de que todas las inversiones que estamos realizando en la convergencia de nuestra plataforma, para poder ofrecer una aplicación integrada a nuestros usuarios, están funcionando bien en términos de venta cruzada y, por tanto, de mayor valor por usuario.

Así es como se ha comportado la ecuación de crecimiento en el primer semestre de 2026, es decir, según lo previsto frente a lo que compartimos con vosotros en octubre de 2025. ¿Tendremos un patrón similar en cuanto a los motores de crecimiento en el segundo semestre? Muy probablemente. Así pues, se mantendrá la misma combinación: más usuarios, que atraerán el 50% del crecimiento, y alcanzar aproximadamente el 40% mediante el cross-selling y una mejor explotación de la base de clientes actual.

Luego tuvo una segunda pregunta sobre Brasil. Pero, de hecho, ¿podría replantear su pregunta sobre la actualización de los comercios brasileños?

Sí. Me preguntaba si, tras la segunda fase de la regulación que tuvo lugar a mediados de mayo, qué observa en cuanto al entorno competitivo en el país, la posible evolución de la red de aceptación de comercios, la captación de clientes, la penetración, etcétera. ¿Ha observado algún cambio específico? Sí.

Sí. De acuerdo. Como bien ha dicho, hubo una segunda parte de la nueva regulación en Brazil que trataba sobre la apertura de nuestro esquema a algunos adquirentes; es decir, el open loop. De hecho, lo que vemos es lo siguiente: cumplimos con la regulación; es decir, la documentación técnica, la documentación comercial, todo está listo.

Pero, de hecho, a algunos adquirentes les toma más tiempo de lo esperado conectarse a nuestro acuerdo. Y, de hecho, es lo que comentamos anteriormente: cuando vemos que esto sucede en la industria bancaria, a los posibles actores les toma mucho más que unos pocos meses el proceso de conexión. Por tanto, hoy la implementación se está llevando a cabo según nuestro plan; es decir, requiere mucho más tiempo que un decreto presidencial para hacerse realidad.

¿Qué significa esto desde un punto de vista competitivo? A día de hoy, no hemos visto ningún cambio importante en, digamos, el entorno competitivo y su dinámica.

En primer lugar, sobre las previsiones para todo el año. Me refiero a que, dada la solidez del EBITDA de ingresos en el primer semestre, la revisión al alza de las previsiones parece algo conservadora en comparación con el consenso. ¿Podría explicarnos qué les está frenando?

¿Se trata de la evolución regulatoria en Brazil, dado que hemos tenido menos de dos meses de open loop? Por tanto, estamos en una fase algo temprana y quieren ver cómo evoluciona, ¿o es cualquier otra cosa? Y relacionado con esto, ¿el impacto regulatorio en Brazil hasta ahora está en línea con sus expectativas, de forma similar a lo que sugirieron para Italy?

De acuerdo. Gracias por su pregunta. En cuanto a la primera, ¿es conservadora? Diré dos cosas. En primer lugar, si observa el límite inferior en valor absoluto, el límite inferior de la nueva previsión es el consenso. Es su consenso. Así que no sé si usted es conservador o si lo somos nosotros. Pero el rango que acabamos de dar en números absolutos tiene su límite inferior en su consenso. Lo segundo es que, como saben, en Edenred nos encanta situarnos en la primera parte del rango, digamos, en el límite superior frente al límite inferior.

Finalmente, como también saben, nos quedan 6 meses por delante. La segunda parte del año es también, digamos, la etapa de la campaña de regalos. Estamos bien preparados, pero aún queda trabajo por hacer. Así que, para no alargar más el discurso, estamos satisfechos con la mejora de las previsiones gracias al buen primer semestre, y haremos todo lo posible para situarnos en el extremo superior de dicho rango.

Su segunda pregunta era sobre el impacto en Brasil. ¿Estuvo en línea con lo que esperábamos? Más o menos, sí. Pero debo decir que las cosas salieron mejor en la parte de la renegociación. Como saben, cuando se tiene una nueva regulación, de hecho, hay que encontrar un nuevo equilibrio entre lo que pagan los comercios y lo que pagan los clientes. Por lo tanto, cuando se cobra menos a los comercios, significa que los empleadores tienen que pagar más.

Y comenzamos la gran mayoría de nuestra campaña de renegociación en el Q2. Y debo decir que las cosas han ido mejor de lo esperado. Así que, para abreviar, el impacto negativo en Brasil, gracias principalmente a la renegociación, ha sido mejor de lo previsto, lo cual es muy positivo, de hecho, para los próximos años.

También tengo dos preguntas. Me refiero a la primera sobre Brazil; es una pregunta similar a la anterior, pero formulada de forma un poco distinta. Es decir, el impacto adverso parece ser más gradual de lo que se anticipó inicialmente. Como acaba de mencionar, está tomando más tiempo. A algunos de nosotros nos preocupaba que la mejora del Q2 pudiera verse afectada al retrasarse hasta el próximo año, lo cual no es el caso, ya que confirma la guía para '27. Así que, de nuevo, ¿ha dado una guía quizás un poco conservadora? ¿O es que se ha llevado una grata sorpresa con algo como la campaña de renegociación que acaba de mencionar?

Y otro tema sobre Benefits & Engagement. Mencionó un impulso saludable en general, impulsado por Alemania y el sur de Europa, y un poco por Francia. ¿Podría darnos un poco más de detalle sobre lo que está viendo en Francia en cuanto al sentimiento y lo que está ocurriendo entre las empresas, etc.?

Estelle, gracias por tu pregunta. Así es, como has dicho, es la misma pregunta con otras palabras. Permíteme intentar responder de una forma distinta. La implementación de la regulación está tardando, digamos, más de lo que algunas personas imaginaban en lo que respecta al open loop. Al mismo tiempo, la renegociación, que depende de nosotros, ha ido mejor de lo esperado. Así que se trata de la combinación de esos dos elementos.

¿Qué significa esto para la segunda mitad del año? Significa que somos capaces de mejorar nuestras previsiones. ¿Qué significa para 2027 y 2028? Tal vez, pero la vida está llena de buenas sorpresas, especialmente con Edenred. Quizás haya, digamos, un mayor impacto en 2027, pero tenemos muchas otras cosas para compensar esos impactos debido a la resiliencia de nuestro modelo y al hecho de que estamos en muchas geografías diferentes; y también debido a que, aunque la rentabilidad unitaria pueda ser menor, las unidades en sí mismas —lo que de hecho llamamos volumen de negocio— siguen teniendo mucha tracción.

Para resumirlo, puede que se retrase más, pero tenemos muchas otras cosas para compensarlo. Por eso nos complace confirmar el +8%, el +12%. En cuanto a Diet y el impulso de los productos saludables, ¿cuál es el sentimiento en Francia? De hecho, la dinámica en Francia es la siguiente. En primer lugar, se observa un aumento del desempleo; es decir, cuando analizamos nuestra cartera, hoy servimos a ligeramente menos personas de las que servíamos el año pasado porque la tasa de desempleo ha aumentado en Francia. Por lo tanto, es una tendencia negativa.

Pero las cosas positivas que estamos viendo en France son, en primer lugar, como recordáis, que nuestra actividad en relación con los consejos de trabajadores es cíclica en el sentido de que, cuando se acercan las elecciones, vemos un aumento. Básicamente, hemos empezado a notar ese incremento, y sabemos que 2027 va a ser un buen año gracias, digamos, a la estructura de nuestra oferta. En cuanto a Beyond, las cosas van bien en lo que respecta al consejo de trabajadores. Y la otra cuestión por la que estamos muy satisfechos es que, de hecho, hemos rediseñado nuestra oferta y estamos teniendo una tracción excelente.

Es el mismo producto, pero completamente rediseñado e integrado de forma total en nuestra nueva plataforma, Edenred+. Por ello, vemos cómo las ventas cruzadas, de hecho, se disparan. Para abreviar, la cartera de los clientes actuales se está reduciendo un poco. El churn está bajo control. Las nuevas ventas están funcionando bien y el Beyond está progresando adecuadamente porque tenemos una cartera de ofertas muy amplia y hoy estamos mucho más integrados de lo que estábamos, de hecho, ayer.

Como saben, Francia es el primer país donde desplegamos nuestra nueva plataforma, Edenred+. También me complace compartir con ustedes que, a 30 de junio, todos nuestros clientes se encuentran en el proceso de actualización a Edenred. No están utilizando Edenred+ al 100% en este momento, pero todos están en pleno proceso de actualización y migración. Por lo tanto, muy pronto obtendremos los beneficios tanto desde el punto de vista de costes como desde la perspectiva de upselling y cross-selling.

Dos preguntas por mi parte. La primera, Virginie, si no te importa, me gustaría repasar el rango de previsión del EBITDA. Entiendo los comentarios de Bertrand sobre el deseo de situarse en el extremo superior con un enfoque más conservador a medida que pase el tiempo. Pero, si pudiéramos analizar los componentes, ya que tenéis un aumento de otros ingresos de, creo, EUR 15 millones con respecto a los EUR 195 millones que habíais previsto anteriormente, además de algunos cambios en las expectativas de Brazil y el beneficio por combustible.

Y si nos basamos simplemente en el punto medio, creo que eso supone un incremento de unos EUR 20 millones en la guía, de nuevo, en el punto medio. Quizá podría analizar si hay alguna fortaleza intrínseca reflejada en ese punto medio o si todo está relacionado con otros ingresos, las expectativas en Brazil y quizás el combustible. Y tal vez podría mencionar brevemente también el impacto del combustible.

Y luego, Bertrand, solo quería comentar sobre la fortaleza comercial, específicamente en Brasil desde una perspectiva intrínseca. Puede que se me haya pasado, pero no creo que comentaras que el crecimiento de BV sobre una base comparable fue del 7% en el 1H. Hemos oído mucho sobre los nuevos competidores en cuanto a su crecimiento durante el último año; por ejemplo, iFood está registrando una cifra de crecimiento bastante considerable en Brasil. Es decir, me da la impresión de que todo el mundo parece estar creciendo en el mercado. ¿Es esto simplemente una señal de la fortaleza del mercado brasileño? Y si es así, ¿podrías profundizar un poco en algunas de las dinámicas de allí?

De acuerdo. Justin, gracias por tu pregunta. Empezaré con la segunda. Y después, Virginie responderá a las dos primeras.

Así que sí, existe una buena dinámica en cuanto al volumen de negocio en el mercado brasileño por diversas razones. En primer lugar, la economía brasileña está creciendo. Lo segundo es que existe inflación en la economía brasileña. Y, por tanto, hay muchos trabajadores que aún no cuentan con esos programas.

De hecho, valoramos el mercado direccionable en 40 millones de empleados. Y hoy en día, solo 20 millones de ellos cuentan, de hecho, con una Meal & Food Solution. Por lo tanto, se trata de un mercado saludable. Sigue siendo un mercado sin penetrar, por lo que hay crecimiento y hay oportunidades para muchos actores. Es por eso que tenemos un crecimiento sólido en Brazil. Y no me sorprende que algunos de nuestros competidores también estén aprovechando ese crecimiento.

En cuanto al EBITDA y nuestra perspectiva para el resto del año. En primer lugar, hemos alcanzado [ EUR 660 million ]. Por lo general, la segunda parte del año es algo más intensa que la primera. Recordemos que este año tendremos 6 meses de impacto de Brazil en la segunda mitad del año, mientras que en el H1 solo tuvimos la mitad de ese impacto. Esto altera un poco el equilibrio habitual y el patrón que solemos tener entre ambos semestres. Ese es el primer elemento a tener en cuenta. Por otro lado, lo que estamos haciendo, sí, probablemente un impacto algo más positivo en términos de... Así que sí, por ese lado, podríamos situarnos en la parte alta del rango. Y luego, en cuanto a otros ingresos combinados, también quisiera recordar que la parte de Brazil que llega en la segunda mitad del año podría presentar, como hemos visto en los últimos 2 años, una volatilidad bastante fuerte en el impacto de FX; si retrocedemos a los últimos 2 años, verán que noviembre y diciembre pueden caer drásticamente. Ese es también un elemento a tener en cuenta. En cuanto a los precios, en primer lugar, han empezado a sufrir el impacto del conflicto en el Q2. Siguen creciendo, pero no de forma impactante; no están creciendo tan rápido ni con tanta fuerza como antes. Y dependiendo de lo que ocurra en la segunda mitad del año, ese es también un elemento que tenemos presente.

Pero quizás, Virginie, sobre el precio del combustible, en primer lugar, ¿por qué somos cada año menos sensibles al aumento del precio del combustible? En primer lugar, porque la proporción de Beyond está creciendo y ninguno de nuestros servicios Beyond está vinculado a los precios del combustible. Y recordarán que Beyond representa más del 30% de los ingresos totales de la parte de Mobility. Lo segundo es que existe una diferencia entre el precio en el surtidor y el Brent, y esto depende de cada país. Por ejemplo, en Francia, lo que se vio en el surtidor fue, de hecho, un aumento mucho menor que el del precio del Brent porque el gobierno francés tomó algunas medidas, pero esto es cierto en toda Europa. Pero, para resumir, ¿fue un factor positivo en el H1 de 2026? La respuesta es sí. Si excluimos el impacto neto del precio del combustible del rendimiento de Mobility, Mobility sigue creciendo a doble dígito.

Entendido. No, eso es de gran ayuda. Y creo, Virginia, que sí, el punto al que intentaba llegar es si existe potencial de mejora si el crecimiento intrínseco es más fuerte en el 2H, si solo estamos integrando la mayoría de los impactos. Pero creo que lo has explicado bastante bien. Te lo agradezco mucho.

Tengo dos preguntas. Primero, Bertrand, mencionaste que tras la implementación de open loop en Brazil, las renegociaciones han sido mejores de lo esperado. ¿Podrías darnos más detalles al respecto? ¿En qué métricas específicas os habéis fijado para determinar que las renegociaciones están siendo mejores de lo previsto?

Y la segunda pregunta es sobre el flujo de caja. Virginie, sé que su predecesor, Julien, había comentado que a finales de 2023, Edenred inmovilizó parte del flotante europeo en depósitos a plazo de 2, 3 y 4 años. Ahora estamos en el 2H '26. ¿Significa eso que algunos de estos depósitos a plazo empiezan a vencer? ¿Y cómo podría afectar eso al flujo de caja?

Josh, gracias por tu pregunta. La renegociación ha sido mejor de lo esperado. ¿Cómo lo medimos? De hecho, disponemos de la cartera de nuestros clientes. Analizamos el nivel de tasa de adopción que teníamos con esos clientes antes de la implementación de la nueva regulación. Establecemos un plan; es decir, a cuántos clientes visitamos y cuál es el objetivo que tenemos de negociar con ellos nuevas tasas de adopción debido al hecho de que vamos a obtener menos, de hecho, de los comercios.

Y es exactamente el mismo proceso que realizamos en Italy, y lo llamamos rebalancing. Así pues, fijamos unos objetivos en términos de velocidad, de volumen y de tasa de adopción. Y, básicamente, en comparación con nuestros objetivos, lo hicimos mejor de lo esperado; es decir, el mercado, que es un mercado en crecimiento, está aceptando mejor de lo previsto el rebalancing entre los merchants y los employers.

Al mismo tiempo, estamos analizando detenidamente la tasa de abandono (churn rate) para asegurarnos de que esté bajo control. Y cuando observo todos esos indicadores, puedo decir que nos ha ido mejor de lo que esperábamos en nuestro plan inicial.

¿Virginie, qué hay del flujo de caja?

Sí. Respecto al flujo de caja, Josh, de hecho, estas inversiones que tenemos en activos siguen en marcha en este mismo momento y no vencerán hasta dentro de los próximos 2 o 3 años. Así que se trataba de un plazo medio y, después, de 4 a 5 años. Desde entonces, las tasas de renovación a medio y largo plazo han ido aumentando. Por lo tanto, en realidad no esperamos ningún efecto negativo ni nada parecido cuando venzan.

Mis preguntas se centran en el crecimiento y la eficiencia de las SME que habéis destacado en el comunicado. Gracias por darnos ese contexto. ¿Podríais explicarnos un poco en qué países habéis visto una mayor tracción en términos de penetración de las SME? ¿Cuál es la composición de las SME en vuestro negocio actualmente? ¿Y veis una mejor rentabilidad o perfil de margen en este negocio en comparación con vuestra cartera actual?

Y en segundo lugar, obviamente, ha mencionado anteriormente que fondos de inversión se han puesto en contacto con usted. Me pregunto si este crecimiento y penetración en el segmento SME es también un área de enfoque clave en sus conversaciones con ellos.

Muy bien. Gracias por sus preguntas. Así que empiezo con la segunda. ¿Se nos ha contactado? La respuesta es sí, y por muy buenas razones. Si observan el flujo de caja de Edenred y el valor del capital, toman el flujo de caja y lo multiplican ahora por 6, que es para obtener el valor del capital. Es muy raro tener un ratio así. Por lo tanto, obviamente, muchos inversores están interesados en comprender mejor, de hecho, el crecimiento intrínseco de Edenred y el potencial de crecimiento para el futuro. ¿Hemos tenido conversaciones con muchas personas interesadas? La respuesta es sí. ¿Ha llegado a un punto en el que hayamos entrado en procesos de M&A? La respuesta es no. No los tenemos a día de hoy. Y como hemos dicho, cuando ocurrió esto, no tenemos ninguna prueba material de interés en invertir en Edenred.

Dicho esto, ¿es el crecimiento de las pymes y del mercado medio un motor clave para Edenred? Sí, y de hecho lo ha sido durante muchos años. ¿Por qué? En primer lugar, el nivel de penetración en las pymes y en el mercado medio es, de hecho, inferior al de las grandes empresas. Durante mucho tiempo, una solución como Ticket Restaurant para beneficios y compromiso estaba dedicada principalmente a las grandes cuentas. Gracias a la revolución digital, se vuelve más accesible para las pymes y resulta más rentable o económicamente interesante para nosotros atender ese mercado. Por tanto, es un mercado en crecimiento y con una baja penetración. Es por ello que captar el mercado medio y las pymes es uno de los principales motores de crecimiento para el pilar attract.

Entonces, ¿qué país, qué rentabilidad? Llevamos haciendo eso muchos años. De hecho, hemos estado creciendo a doble dígito en las pymes y en el mercado medio durante muchos años, y estamos intentando mejorar el modelo porque es un modelo muy emocionante desde el punto de vista económico si se domina bien. Por ejemplo, en el H1, el crecimiento fue fuerte, un crecimiento de doble dígito en Italy, en Germany, en France y en Brazil. Así que, más o menos, en casi todo el mundo. Y cuando no hemos crecido a doble dígito, hablando en general, se debe a nosotros; es decir, a que necesitamos rediseñar un poco nuestros procesos o cambiar a los líderes, porque es como una fábrica con una entrada y una salida. El potencial está ahí. Y cuando no crecemos a doble dígito, es porque necesitamos ajustar nuestros procesos y nuestra organización.

Eso es todo lo referente a los países. En cuanto a la línea de negocio, tenemos un crecimiento de doble dígito en la adquisición de SME tanto en Benefits & Engagement como en mobility. Ese es el segundo punto. El tercero es la rentabilidad. Si se maximiza bien la ecuación, los resultados económicos son muy buenos. Y si comparamos eso con las grandes cuentas, cuáles son los pros y los contras: la desventaja es que el coste de adquisición es mayor porque, cuando se tiene una negociación para una gran cuenta, se tiene una sola negociación para menos usuarios. Por tanto, si observamos el coste de adquisición por usuario, el coste de adquisición es más alto en el middle market y en SME que en las LMA.

Por eso estamos implementando cada vez más el agente para reducir el coste de adquisición. Pero, por otro lado, el segundo aspecto, digamos, negativo de las SMEs y el middle market frente a la LMA es el churn. De hecho, la deserción económica es mayor en las SMEs y el middle market que en... por lo tanto, el lifetime value del usuario es menor en las SMEs y el middle market en comparación con la LMA. Dicho esto, existen factores muy positivos que conducen a una ecuación positiva en términos de rentabilidad. Lo primero es que la tasa de aceptación es mayor en las SMEs; es decir, el poder de negociación es menor. Lo segundo es que, si quieres convertir a un cliente SME, tienes que hacerlo con lo que llamamos un hot lead. Un lead requiere que seas capaz de concluir en 45 minutos. Y si lo haces bien, especialmente cuando te ves potenciado por la IA en tu discurso, siendo capaz de analizar las respuestas del cliente y teniendo un discurso de ventas que es súper, súper eficiente, cierras muy rápido y con una tasa de aceptación más alta en el lado de las DSME. Para abreviar, es una ciencia. Con un input, que es el lead y el coste del lead. Por eso estamos pasando de CESU a GEO. Luego es un proceso, es una fábrica; es decir, la capacidad de convertir los leads en un trato, y tiene que hacerse a tiempo y bien coordinado con la llegada del lead y la capacidad de concluir muy rápido. Y si lo haces bien, entonces la economía total de las SME y el middle market es incluso mejor que en la LMA. En eso es en lo que estamos trabajando.

Hemos estado trabajando en ello y la disrupción tecnológica es una fuente para ser aún más eficientes en el futuro. Y, por último, cuando se tienen los clientes, es necesario realizar, de hecho, el onboarding. Con nuestra solución integrada, el onboarding en Edenred es ahora superrápido y superfácil, y por eso Edenred Plus nos ayuda. Además, en cuanto a la satisfacción del cliente, si se realizan correctamente las primeras fases del proceso de onboarding, se reciben menos llamadas. Como saben, la mejor atención al cliente es aquella en la que los usuarios y clientes no necesitan llamar. Es una ecuación compleja, pero nos encanta, y nos encanta a escala y para cada línea de negocio, ya sea P&E, Benefits & Engagement o movilidad, y en cualquier país. Es donde tener una base mundial y operar a escala nos otorga una ventaja competitiva muy interesante.

La primera pregunta es la siguiente: mencionó un crecimiento orgánico del 7% en BVI para Italia y Brasil combinados. Más adelante, en la sección de Latinoamérica, habló de un fuerte crecimiento de doble dígito en B&E. Si no tomamos eso en cuenta —y también mencionó a Brasil—, si sumamos que Brasil crece alrededor de un 10% o 12%, ese 7% casi implicaría que Italia solo estuvo en un dígito bajo. Quizá pueda ayudarnos a cuadrar esas cifras. Sé que redujo su asignación de concepto o la cantidad que quería allí, así que tal vez pueda darnos algo de contexto sobre la dinámica de B&E en el negocio de Italia. Y luego, respecto a la estrategia Beyond, me faltaron comentarios sobre Reward Gateway. ¿Podría darnos una actualización? Inicialmente, en el momento de la adquisición, habló de que planeaba entrar en 6 mercados. Creo que hasta ahora solo han entrado en 3, y eso fue hace un par de años. ¿Podría darnos una actualización sobre cómo ha funcionado ese activo? Por último, un detalle sobre el OpEx: parece que el OpEx ha estado creciendo un poco más rápido de lo esperado. ¿Podría explicarnos cuáles han sido los factores determinantes?

Muy bien. Ren, gracias por tus preguntas. Responderé a las dos últimas y Virginie a la primera. Así que, en primer lugar, Reward Gateway, el engagement. ¿En qué punto nos encontramos? De hecho, estamos continuando el despliegue en Francia, en Italia y, de hecho, en Bélgica. Y estamos contemplando una segunda fase con países como España y Rumanía. Por tanto, el despliegue está en marcha. Y como sabéis, Reward Gateway forma parte de lo que llamamos Beyond y el Beyond Food. Y como dije anteriormente, el Beyond está creciendo más rápido que el núcleo de nuestra actividad, que es meal and food, representando el 40% de nuestros ingresos totales. Así que forma parte de esta liga. Dicho esto, debido a la condición macroeconómica, el crecimiento que tenemos hoy en Reward Gateway es ligeramente menor, de hecho, en comparación con lo que tuvimos el año pasado. Sigue siendo un crecimiento robusto, pero menor que el del año pasado. Esta actividad no es 100% a prueba de recesión. Pero estamos trabajando intensamente en el despliegue. Y, de hecho, estamos muy entusiasmados y somos positivos respecto al futuro del engagement. Una vez más, la ecuación que intentamos resolver con nuestros clientes, que son profesionales de RR. HH., es cómo atraer mejor, cómo comprometer mejor y cómo retener mejor. Es una cuestión de beneficios que pueden implementarse fácilmente, de forma flexible, totalmente digital e integrada, pero también es una cuestión de soluciones de engagement. En cuanto al OpEx, el OpEx creció según lo previsto. Y como dijimos, de hecho, en la presentación de nuestros resultados de 2025. Y hay que analizar el OpEx de la siguiente manera.

En primer lugar, tenemos el coste de ventas. El coste de ventas está directamente vinculado, de hecho, al volumen de negocio, es decir, a las unidades. Quizás una unidad en Italia genera hoy menos ingresos que antes de la regulación, pero una unidad es una unidad. Por tanto, cuando el BV crece, por ejemplo, un 10%, el coste de ventas va a crecer un 10%. El segundo aspecto es que parte del crecimiento también reside en nuestra capacidad para utilizar más el canal de distribución indirecto. Y en el canal de distribución indirecto, de hecho, se ve el margen que hay que cederles dentro de vuestro coste de ventas. Así pues, a día de hoy, el coste de ventas representa aproximadamente el 15% de nuestro OpEx, y está creciendo en línea con el crecimiento del negocio y la mayor proporción de ventas indirectas. Después tenemos la nómina, que es más o menos el 50% de nuestro OpEx. Y esta nómina está creciendo mucho menos que el volumen de negocio. ¿Por qué? Porque, de hecho, es algo que controlamos con mucho cuidado y estamos muy centrados en la eficiencia de nuestra gente. Por último, tenemos el otro 35% de los costes, que es todo aquello en lo que invertimos en datos e IA, por ejemplo, en la convergencia de la plataforma, además de todo nuestro gasto tecnológico y la generación de leads, por así decirlo, de ventas y marketing para impulsar el crecimiento. En resumen, el crecimiento de nuestro OpEx en H1 2026, que es de aproximadamente un 6,6%, está en línea con lo que dijimos, es decir, impulsar el crecimiento, prepararnos para el futuro mediante la implementación de nuestro programa de eficiencia y acelerar nuestra convergencia y el uso de datos e IA.

Luego tuvo una pregunta sobre el 7% de BV.

Sí, un 7% aproximadamente, si entiendo bien, en relación con las métricas que hemos estado proporcionando sobre los ingresos operativos. Italia y Brasil, tal vez.

Nos dio el PVI combinado para Italia y Brasil, ¿no es así? -- en uno de sus...

Sí, proporcioné los datos de Italy y Brazil, y si los compara con el comentario que hice sobre el crecimiento de los operating revenue, creo que en Brazil e Italy más adelante, cuando mencioné el aumento del crecimiento, me refería al operating revenue porque estaba comparando el crecimiento del aumento de los operating revenue con el crecimiento de los operating revenue like-for-like.

Lo que propongo en este caso, tal vez...

Perdone, en la página 19 habla sobre el compromiso de los beneficios en América Latina, un crecimiento intrínseco de dos dígitos, que corresponde a los ingresos, impulsado notablemente por el crecimiento del volumen de negocio en Brazil. Ahora bien, conocemos los vientos en contra regulatorios, y por eso pregunto. Da la sensación de que en Brazil hay un crecimiento intrínseco de dos dígitos, destacando el volumen de negocio en Brazil. Debería crecer fácilmente un 10%, lo cual está en línea con su comentario del Q1. Me estoy centrando en Italy porque Italy parece seguir en un buen mercado de desempleo en comparación con France. Pero luego hubo algunos elementos variables con la salida de CSIP y los vientos en contra regulatorios, aunque usted confirma que no prevé presión competitiva ni cambios en el mercado. ¿Podría explicarnos esto, específicamente sobre Italy, ya que Brazil no es tanto un problema?

Lo entiendo. Solo quería empezar con Brazil porque el crecimiento de dos dígitos se refiere a los ingresos operativos y a un sólido volumen de negocio, pero no sé si exactamente se trata de un crecimiento de dos dígitos en el volumen de negocio en Brazil, solo para dejarlo claro. Si volvemos a lo que tenemos y a lo que ha impulsado el crecimiento tanto en Italy como en Brazil, al final del año se tiene un volumen de negocio bastante fuerte que se ha adquirido justo antes del cierre del ejercicio en Brazil y, quizás, un poco menos en Italy. En Italy, lo que ha impulsado el crecimiento, que realmente aporta un fuerte crecimiento del volumen de negocio en el H1, es también el ticket shopping. Y eso ha sido probablemente en marzo, abril y mayo. Y mientras hablamos, todo eso no es algo que se haya canjeado por completo, y obtendremos un mayor crecimiento de los ingresos operativos a medida que se produzca el canje cuando la gente lo utilice; es decir, hay una pequeña diferencia temporal entre el crecimiento del volumen de negocio y lo que se obtiene en términos de crecimiento de los ingresos operativos que observamos. Por tanto, creo que hay menos diferencia entre Italy y Brazil de lo que quizá se pueda suponer por los comentarios poco claros que he hecho anteriormente, y pido disculpas por ello.

Si necesitan profundizar en algún tema, estaremos encantados de responderles. Quizás una última pregunta.

Dos preguntas, por favor. En primer lugar, sobre la asignación de capital. Dado el continuo proceso de desapalancamiento, ¿cómo planteáis la asignación de capital durante los próximos 12 a 18 meses en cuanto a la prioridad entre nuevas recompras de acciones, adquisiciones estratégicas (bolt-ons), seguir reduciendo deuda y la inversión en el plan Amplify? Y en segundo lugar, sobre Payment Solutions, obviamente los resultados fueron algo más débiles debido al impacto en Oriente Medio. ¿Existe alguna oportunidad de recuperar parte de ese negocio durante lo que queda de año? Y, por separado, ¿creéis que existe alguna oportunidad a medio plazo para capitalizar la reconstrucción en esa región?

Gracias, Zach, por tus preguntas. Empezaré con la segunda, Payment Solutions. Sí, tienes razón. En Payment Solutions, parte de nuestra actividad se desarrolla en Oriente Medio. De hecho, tenemos nuestra sede en Dubái. Lamentablemente, con la guerra interminable y los repuntes del conflicto en Oriente Medio, cuando analizamos el crecimiento del Q1, vimos un sólido crecimiento de doble dígito, como ha sido el caso, de hecho, durante muchos años en Dubái, gracias a nuestras soluciones de pago de salarios más servicios de valor añadido. Por ejemplo, además del pago de salarios, vendemos algunos seguros, algunas tarjetas SIM para que la gente pueda llamar a sus países, toda una cartera de servicios de valor añadido. Hemos estado creciendo a un fuerte doble dígito, lo cual es, de hecho, la prueba anticipada de que cuando tienes una plataforma con un producto principal y la capacidad de aportar servicios digitales adicionales cada día, esto tiene, de hecho, un efecto muy positivo en el crecimiento. Desde el inicio de la guerra, lo vimos en el Q2 2026, desafortunadamente, hay menos personas empleadas en Dubái. Algunas personas regresaron a sus países. Y para quienes se quedan, al principio hay, digamos, un desempleo temporal. Por ejemplo, antes trabajaba 6 días a la semana y ahora trabajo 5. Por tanto, en nuestro sistema, el volumen de salarios, de hecho, ha disminuido. ¿Qué significa esto? Significa que seguimos creciendo en Dubái, pero el crecimiento fue mucho menor en el Q2 que en el Q1. Tras la reconstrucción del país o la... seguimos siendo muy positivos respecto a Oriente Medio.

En cuanto la guerra termine, de hecho, creemos que volveremos a, digamos, la normalidad, y la normalidad es un fuerte crecimiento de doble dígito en UAE. Por eso vieron, de hecho, el crecimiento en Q2, pero fue, en realidad, inferior al de Q1. Sin embargo, somos positivos respecto a las tendencias subyacentes de ese negocio. Su primera pregunta era sobre la asignación de capital. Así es, estamos generando un nivel saludable de caja. ¿Qué pretendemos hacer con ello? En primer lugar, estamos en este negocio para lograr un crecimiento sostenible y rentable. Por tanto, la asignación de esta caja es, ante todo, impulsar el crecimiento para prepararnos para el futuro. Esto implica crecimiento orgánico, pero también crecimiento mediante adquisiciones. Como han visto, compramos TMH hace unas semanas. Así pues, cualquier adquisición razonable que nos permita acelerar, de hecho, los ingresos por usuario o acelerar la respuesta a las necesidades de nuestros clientes. Por tanto, la asignación de capital número uno es, de hecho, desarrollar el negocio, ya que tenemos muy buenas perspectivas tanto de forma orgánica como por adquisición. Y, obviamente, el retorno a los accionistas; como saben, tenemos una política de dividendos progresiva y nos hemos comprometido a continuar con ella. Y luego, si queda algún flujo de caja sobrante, obviamente podríamos devolverlo mediante la recompra de acciones. Pero todavía estamos en nuestro programa de recompra de acciones que, de hecho, se presentó por un valor de EUR 300 millones para finales de 2027. A día de hoy, hemos ejecutado EUR 200 millones. Por lo tanto, todavía quedan EUR 100 millones antes de que tomemos cualquier decisión sobre un nuevo programa.

Enhorabuena por los sólidos resultados y las perspectivas de mejora. Tengo dos preguntas breves. La primera es sobre la calendarización de la segunda mitad del año. Corregidme si me equivoco, pero el Q3 debería ser, en cierto sentido, relativamente comparable al Q2. ¿Y deberíamos esperar razonablemente una aceleración en el Q4, teniendo en cuenta que Italia debería haber quedado atrás, y luego una aceleración progresiva a partir de principios de '27? Perdón. Y por último, volviendo a la pregunta anterior sobre la asignación de capital. Vuestro apalancamiento debería rondar el 1x a finales de este año, si no me equivoco. Entiendo perfectamente vuestro mensaje de centraros primero en el crecimiento y después devolver valor a los accionistas si existe cierto margen de maniobra. ¿Veis alguna aceleración en la posible consolidación en Brazil debido al hecho de que algunos actores más pequeños podrían estar sufriendo por la nueva regulación y, especialmente, por la aceleración del retraso en los reembolsos?

Andre, gracias por tus dos preguntas. En primer lugar, en cuanto a la asignación de capital y el apalancamiento, sí, tu cálculo es correcto. Creemos que terminaremos el año entre 1 y 1,2. Veremos cómo evoluciona, y también dependerá de algunas posibles adquisiciones pequeñas que podamos realizar antes de que termine el año. Pero sí, está en ese rango. En cuanto a los objetivos, ya viste lo que hicimos con TMH. Y preguntas qué pasa con Brasil y la consolidación. De hecho, sí, hay algunos rumores sobre pequeños actores a los que les resulta más difícil. Algunos bancos de inversión nos han contactado para hablar de opciones estratégicas que podrían contemplarse. Diría que va a suceder, pero hoy no hay nada serio sobre la mesa. Esa es mi visión sobre Benefits & Engagement en Brasil. Pero es cierto que cuando las condiciones del mercado —no en cuanto al volumen de negocio, sino en cuanto a los ingresos operativos— sean más difíciles, especialmente para aquellos que dependían únicamente del float, tendrán que reconsiderar sus opciones. En ese momento, veremos qué podemos hacer. En cuanto a la calendarización, el Q3 y el Q4, no, de hecho tenemos una visión ligeramente distinta porque, en realidad, en el Q3 se tiene el impacto total de Brasil y todavía se tiene el impacto de Italia. Así que, si pensamos en la calendarización, el Q3 será probablemente, digamos, más difícil que el H1 debido a Italia y Brasil: 2 meses de Italia y 3 meses de Brasil. Por lo tanto, será, por así decirlo, el peor trimestre en términos de reajuste regulatorio.

Pero después de eso, en el Q4, ya no estará Italia, lo cual va a ser beneficioso para los beneficios y el engagement. Por tanto, tenemos una visión distinta a la suya sobre la calendarización. El Q3 va a ser, digamos, desde un punto de vista regulatorio, el peor de 2026 y luego mejorará en el Q4 porque solo quedará Brazil.

Si me permite, Andre, dado que tiene 3 meses y 3 meses en el Q2, estoy de acuerdo. Pero en el Q3 del año pasado tuvimos ese efecto de que, al prepararse para la normativa entrante, un gran número de clientes realizó una gran cantidad de pedidos. Y si recuerda, Italia fue bastante fuerte en el Q3 del año pasado. Por tanto, ese efecto regulatorio hará que, incluso si tenemos 2 meses sobre el papel, tengamos este efecto de una especie de volumen anormal de pedidos que entró el año pasado en el Q2.

No me queda claro, pero sí, mi pregunta era si el Q3 seguirá siendo muy difícil en comparación con el Q2 y si habrá una reaceleración en el Q4.

De acuerdo. Pues le hemos malinterpretado. Lo siento.

Y para principios de 2027, ¿podría darnos más detalles al respecto?

Bueno, Andre, la perspectiva para 2027 es de un crecimiento del +8%, +12%. En cuanto a la calendarización del Q1, aún no lo sé. Todavía no hemos comenzado el proceso presupuestario; será en noviembre. De acuerdo. Pero Andre, hemos tenido la oportunidad de tenerte como analista, al menos para mí, durante los últimos 10 años. Y si no entiendo mal, te vas a trasladar a otros sectores industriales. Por eso, de todo corazón, quería agradecerte estos 10 años que han sido 10 años de preguntas, pero que nos han hecho reflexionar sobre nuestro negocio. Así que gracias por todos estos momentos compartidos. Gracias, Andre. Gracias a todos. Así que, una vez más, sí, 2026 es un año de reajuste. Dicho esto, independientemente del reajuste de la regulación de comidas y alimentos, las tendencias subyacentes son favorables para Edenred, y somos capaces de limitar el impacto financiero de este reajuste. Y cuando observamos lo que tenemos entre manos, especialmente nuestra capacidad para desplegar el plan Amplify, atraer más usuarios y alcanzar una mayor activación de valor por usuario, somos capaces, en primer lugar, de elevar nuestra previsión para 2026; es decir, el límite inferior está al nivel del consenso actual. Y después estaremos, digamos, encantados de trabajar duro para asegurarnos de que nos situamos en la parte alta del rango en lugar de la parte baja. Y es, por así decirlo, un buen comienzo de año para el crecimiento sostenible y rentable de 2027 y 2028. Gracias por su atención. Gracias por sus preguntas y les deseo un día fantástico. Adiós.