[Instrucciones del operador] Nuestra primera pregunta proviene de Steven Chubak de Wolfe Research.

Soy Jim. Permítanme empezar muy rápido, y luego le pasaré la palabra a Martin para más detalles. Pero creo que han dado en el clavo con algo que consideramos un tema recurrente. Hemos hablado de este enfoque en la originación. Hemos hablado del efecto volante, y ahora realmente lo estamos viendo impactar en múltiples etapas.

Y creo que lo que están viendo, Broadcom es un buen ejemplo donde creo que hemos demostrado la disciplina y la fuerza de nuestra plataforma y hemos sido muy reflexivos sobre el largo plazo; no quiero decir previsibilidad, sino la durabilidad a largo plazo de ese flujo.

El otro comentario que haría es que el mercado, creo, en conjunto está cometiendo un error al pensar que el renacimiento industrial global es solo IA y centros de datos. Mientras estamos aquí en agosto de '26, sospecho que dentro de 12 a 24 meses, estaremos hablando del onshoring, la re-onshoring de la base industrial de la defensa de EE. UU., más transición energética.

Y así que sí, creo que lo que estamos viendo es la durabilidad, la amplitud y la fuerza de la posición establecida en este negocio, que son todos temas de los que hemos hablado antes, pero usted ha tocado un punto muy crítico que era una idea hace 6 o 7 años, se convirtió en un negocio robusto. Y ahora es, ciertamente, duradero y sostenible a lo largo del tiempo.

Sí. Y yo solo voy a -- añadiré, Steven. Mire, creemos que esta corriente de beneficios tiene más valor del que se aprecia generalmente. Y por eso estamos muy enfocados en asegurar que podamos construir una base duradera de originación que la sustente. Y si retrocedemos, la originación impulsa todas las formas de crecimiento de ingresos.

Y así, una consecuencia de la originación es el crecimiento de las comisiones de gestión para el gestor de activos, es el crecimiento de los beneficios por spread para Athene y es el crecimiento de los beneficios de ACS. Y así que todo está conectado. Y por lo tanto, nosotros -- cada negocio dentro de la firma está contribuyendo ahora al crecimiento de este negocio produciendo originación, la cual es en parte sindicada a terceros. Y cada nuevo negocio que analicemos se espera que haga lo mismo.

Y luego yo combinaría eso con asociaciones con otros, bancos y otros gestores de activos donde también estamos creando, en cierto modo, canales a través de los cuales podemos crear originaciones. Así que sí creemos que hay potencial de subida. Al mismo tiempo, somos conscientes de crear una base sobre la cual podamos invertir, que tenga una alta convicción. Y así es más o menos como pensamos en el negocio.

Los otros 2 puntos que añadiría simplemente para sumar, es que si observa el análisis de investigación de acciones sobre la amplitud de las ventas a contrapartes que estas empresas necesitan realizar, ya sean chips o cualquier otra cosa, ocurrirá una financiación sucesiva dentro de varios años.

El segundo es que creemos en la arquitectura abierta y la economía de compartir comisiones en todo el ecosistema va a continuar. Y finalmente, creo que cuando Marc habla de un ecosistema de clientes que se convierte en 5, ACS también abarca todos ellos. Por lo tanto, hay un efecto multiplicador masivo, en el que usted está haciendo hincapié. Y vemos —y de nuevo, creo que el error que comete la gente es pensar que esta es realmente solo una oportunidad de centros de datos de IA. Si mira nuestro pipeline, le contaría una historia muy diferente.

La siguiente pregunta viene de Craig Siegenthaler de Bank of America.

Es Marc. Yo intentaré responder y luego se lo pasaré a Jim. Como saben por trimestres anteriores, no hemos sido grandes defensores de las M&A de gestores de activos. Cuando miran algunos de los negocios que hemos construido y, por ejemplo, tomemos el de deportes, la magnitud de lo que estamos haciendo en deportes, si miran lo que hemos anunciado y el pipeline frente a comprar, por ejemplo, una firma centrada en deportes, simplemente no vimos el rendimiento que obtendríamos.

Cada una de estas compras de gestores de activos puede, sí, ser acretiva. Sí, probablemente tenga que pagar dos veces, tanto a los propietarios del capital como a los empleados. Pero lo más importante es que le da más de lo mismo. Estamos creciendo tan rápido a partir de la originación de buenas transacciones que debatimos en sentido negativo la utilidad de tener simplemente más de lo mismo en lugar de utilizar el exceso de capital en nuestro negocio para diversificar el negocio en áreas adyacentes que proporcionen ingresos recurrentes por comisiones, ya sea en la creación de mercado, ya sea en el crecimiento de nuestro negocio de capital propio, ya sea en una reinvención de la jubilación, ya sea en una expansión real de los préstamos contra activos privados. Creo que es más probable que nos vea avanzar en direcciones adyacentes a que nos vea comprar otro gestor de activos simplemente para consolidar, dado el daño cerebral asociado con los negocios de personas.

Lo único que añadiría es que, en consonancia con eso, lo que Marc explicó es que nos encontramos en una situación en la que, habiendo crecido, se pueden tomar dos caminos en el negocio. Se puede volverse más compartimentado o se puede ser más integrado. Nosotros claramente nos dirigimos hacia un enfoque más integrado. Eso es... cuando se ven los resultados de ACS, eso proporciona ese ejemplo. Y al comprar algo, universalmente, querrán compartimentarse, querrán controlar su destino. Así que, como dijo Marc, creo que cualquier cosa que nos vean hacer será ampliar el terreno de juego, no solo ocupar más espacio dentro del marco y el terreno de juego existentes.

La siguiente pregunta viene de Alex Blostein de Goldman Sachs.

Así que si segmentas el... mira, te daré mi opinión y Jim y Martin darán su opinión. Volvamos a cómo empezó esta industria, fondos de drawdown fuera de los cubos de alternativas institucionales. Generalmente un producto de capital cerrado, a nadie le importaba cómo se marcaban las cosas. Todo se trataba de lo que obtenías al principio y con lo que terminabas al final. Y mientras el resultado final fuera bueno, todos estaban bien. Y no había prejuicios para un inversor porque todos entraban y salían al mismo tiempo.

Ahora te mueves dentro de ese mismo inversor, te mueves a sus cubos de deuda y capital. Empecemos con su cubo de deuda. El gestor de renta fija de un gran cliente institucional no piensa en la renta fija como una inversión bloqueada. Piensan en la renta fija como valores. Así que cuando tienen la oportunidad de comprar el Intel público y nosotros les ofrecemos la oportunidad de comprar el Intel privado, no les estamos hablando de entrar en un fondo. Les estamos hablando de comprar el valor. Están haciendo una compensación explícita en cualquier visión que tengan sobre el privado garantizado o el público no garantizado.

Lo negativo es que históricamente han tenido menos liquidez y menos capacidad para ver la valoración diaria. El hecho de que el mercado de Apollo lo haga en eso y que haya operaciones en eso y que los bonos públicos de Intel se negocien nos da un indicador por el cual valorar estas cosas. Así que, de repente, están haciendo un equilibrio mucho mejor. Ya no necesitan exigir tanto exceso de margen por mantener el instrumento privado frente al instrumento público.

Además, desde el punto de vista de la liquidación, están acostumbrados a comprar CUSIPs. No quieren oír hablar de documentación, formularios largos y otros tipos de cosas. Darles un ID de ICE es muy similar a un CUSIP. Hoy, si eres un inversor en nuestro producto de renta fija de grado de inversión, cada día puedes llamar y averiguar dónde se negocian tus tenencias. Cada día puedes obtener un NAV. De hecho, lo obtienes así: inicias sesión en tu conexión con Apollo y lo haces. Si quieres ver una serie de dónde se negocian las cosas por la mañana, obtienes esa serie. Esto está construyendo transparencia.

Podrías ver, por ejemplo, todo el trabajo que se ha hecho con los gestores de activos tradicionales. La mayoría de los anuncios que nuestra industria ha hecho con gestores de activos tradicionales se han centrado en productos únicos que no son necesariamente de la forma habitual. Pero, ¿por qué no un producto público de renta fija? ¿Por qué no puede haber un fondo privado del 10% o 15% como potenciador de rentabilidad? Mira lo que hemos hecho hasta ahora con State Street. El ETF de State Street (PRIV), que involucra lo público y lo privado, es un rendimiento del decil superior. Ya ha madurado. Ha superado, creo yo, el umbral de $1 billion. Y ahora tenemos oportunidades para mostrar la prueba de concepto de que no solo podemos darles precios diarios, sino que realmente podemos crear y redimir en línea con los fondos públicos.

Cuanto más hagamos esto, más nos haremos aceptables para los planes 401(k) a DC, para los gestores de activos tradicionales, para individuos y otros. La discusión más reciente que ha habido en nuestra industria sobre la liquidez ha sido en un contexto negativo por el cierre de los fondos de préstamos directos durante los últimos meses. Y creo que lo que Jim y yo hemos extraído de esto es que el deseo por estos activos nunca ha sido más fuerte.

Y eso se ve en la estadística que dio Jim, que es que simplemente obtienes el doble de rentabilidad. Sin embargo, no a todo el mundo le encanta la estructura. Algunos de los clientes con mayor patrimonio neto entrarán en una estructura que está restringida en su liquidez y seguirán entrando en una estructura que está restringida en su liquidez.

Pero imaginen si tuvieran acceso a mercados privados sin restricciones de liquidez y de formas que no crearan desajustes en los fondos. Eso es lo que estamos intentando hacer. Eso es lo que está ocurriendo en el market making. De eso se trata el NAV diario. Es incluso de lo que tratan los inicios de AMAPS y habrá más por venir.

Creo que verán nuestra industria moverse hacia los indicadores de los mercados públicos manteniendo el origen del mercado privado. Eso no significa que vayan a ser iguales, pero cuanto más nos acerquemos proporcionando las herramientas y el entorno sobre cómo se liquidan las cosas, cómo se negocian, cómo se valoran, cuánta transparencia, cuánta divulgación, menor será la prima de riesgo y mayor la aceptación.

Gracias. La siguiente pregunta viene de Glenn Schorr de Evercore ISI.

¿Por qué no dividimos y conquistamos eso? ¿Por qué no me encargo yo de... Jim, yo me encargaré de la parte de las anualidades minoristas. Así que, si retrocedemos un paso, tenemos una cantidad intensa de competencia que ha entrado en el negocio de las anualidades minoristas. Creo que, según el último recuento, hay ahora 36 gestoras de activos en el sector de las anualidades minoristas.

Y les recuerdo que la base de la competencia en este negocio hasta ahora ha sido: ¿pueden encontrar activos que generen un diferencial y sean aceptables en términos de retorno de capital? ¿Pueden generar pasivos, de forma orgánica o inorgánica, que les permitan invertir contra ellos de manera estable? ¿Tienen una estructura de gastos generales que les permita hacer negocios de forma competitiva en costes y, posteriormente, en capital y gestión?

Casi todos los que han llegado a este mercado no tienen nada más que capital. Por lo tanto, no tienen una maquinaria de originación madura para generar riesgo IG. No tienen una estructura de pasivos ni una cola de registro de pasivos que les permita generar pasivos estables para invertir contra ellos. No tienen suficientes OpEx. Y, por lo general, los equipos de gestión no están probados ni tienen experiencia.

Sí, tienen capital. Y lo que hemos visto es que, ante la ausencia de cualquiera de esas ventajas competitivas, hemos visto a los nuevos participantes, en particular, utilizar jurisdicciones como Caimán para no aportar tanto capital para mantener otros tipos de activos que les permitan intentar construir un puente hacia su negocio. Creo que eso es cada vez más difícil porque el organismo regulador NAIC entiende que eso es un riesgo existencial para la confianza en la totalidad de la industria, y las propuestas que hemos visto esta semana indican mucho a la industria que eso no va a prosperar.

Para nosotros, se ha tratado de competir en canales en los que muchos de estos nuevos participantes no tienen una presencia significativa. La mayoría de los canales institucionales fuera de los asesores independientes son muy conscientes de las calificaciones y muy conscientes del domicilio. Y sí, competimos, y tenemos competidores realmente duros de las empresas tradicionales, pero al final tienes que ganar un diferencial.

Y a veces utilizamos más FABNs o más FABRs o más MYGAs o más FIAs o más de esto o más de aquello. Y verán que la mezcla de productos en este trimestre refleja en realidad los mercados y los productos en los que sentimos que, en este trimestre, podíamos obtener el margen adecuado.

Ahora, no sería del todo transparente si no dijera que la cartera de originación y la solidez de la misma nos están permitiendo crear el tipo de tendencia -- crear el tipo de margen y rendimiento en un mercado competitivo. Y aunque no estamos cediendo el canal independiente a nuevos participantes, el canal independiente está menos centrado en las calificaciones y el área de domicilio y mucho más centrado simplemente en el precio.

Sigue siendo un canal importante, y entramos y salimos de ese canal a medida que creemos que podemos obtener margen. Estamos aquí para obtener margen. A veces el margen es abundante y crecerá aún más rápido, a veces no tanto. En este momento, la dirección considera que puede cumplir con el plan, con el margen, con los rendimientos.

Y si eso cambia, harán menos negocios externamente y traerán más del negocio existente internamente para cumplir con su objetivo de SRE del 10%. Si se amplía, la empresa está bien posicionada para captarlo. Somos una de las pocas empresas en la industria que, en este momento, ha estado construyendo una cartera de tesorería y de agencias como medio para el crecimiento futuro de los beneficios frente a mercados competitivos u oportunistas. Casi todos los demás han tenido que darlo todo para intentar obtener margen en un mercado ajustado, originación, originación, originación, Glenn.

Sí. Solo comentaré rápidamente sobre la monetización. Diríamos que, de todos nuestros números, el más volátil en cuanto a rendimientos es la cifra de PII de nuestro negocio. Supongo que me basaría en el hecho de que, en cualquier período de 12 a 14 meses o de 16 meses, nos sentimos bastante bien con las cifras agregadas, no de trimestre a trimestre.

La monetización es una prueba de fuego del éxito. La otra es la respuesta de los inversores cuando ofreces un nuevo producto. Mencioné la demanda del Fondo XI que hemos captado hasta ahora, que supera los $12 billion. Así que, como inversor de valor durante muchas décadas, eso nos ha venido bien.

Yo diría que, si miran la monetización del mercado de salidas a bolsa de acciones en el último trimestre, en lo que va del año, gran parte ha sido de crecimiento frente a valor, pero no nos preocupa de un trimestre a otro. Y realmente, por nuestra parte, sentimos que la fuerza y la amplitud de nuestro negocio es lo que destaca.

Gracias. La siguiente pregunta viene de Mike Brown de UBS.

Mike. Sí, quiero decir que la respuesta rápida es sí. La forma en que estamos planificando el periodo que tenemos por delante no es realmente diferente de lo que hemos estado haciendo, y eso es que deben esperar que generaremos un crecimiento del 20% en el FRE a lo largo del ciclo, anclado por un crecimiento de ingresos de entre mediados y finales de los teens y un crecimiento de gastos de doble dígito -- bajo doble dígito, bajos teens.

Y, por lo tanto, todo lo que hacemos al priorizar nuestro gasto de inversión está anclado en eso. Así que no consideraría el trimestre como indicativo de una tendencia, que es diferente a largo plazo. Hay algunos matices en ello, en los que podemos profundizar. Pero piénsenlo bajo la misma pauta.

Y somos muy conscientes de la financiación de nuevo talento, nuevas personas, nuevos negocios y, por así decirlo, la infraestructura para sustentar todo eso, además de los precios, los costes y cualquier otra cosa que hagamos. Y la IA es parte de ello. Las eficiencias de costes son parte de ello. Somos conscientes de extraer eficiencia donde podamos. Pero todo eso entra en cómo planificamos nuestra carga de gastos frente a la creciente base de ingresos.

Y yo añadiría simplemente, si ustedes... lo que hemos estado diciendo, la emoción que están escuchando sobre nuestro negocio y la amplitud de las oportunidades de crecimiento, queremos mejorar nuestras cifras, pero también invertir en este futuro brillante. Quiero decir, nunca ha sido tan emocionante desde nuestra perspectiva. Así que si ustedes... si tienen esa mentalidad principal, esto es lo que les gustaría que hiciéramos con los accionistas.

La siguiente pregunta viene de Patrick Davitt de Autonomous Research.

No, es... siempre miro mi calendario para ver si estoy teniendo impacto. Este año, fui el invitado especial en la conferencia de la NAIC en D.C. Y ellos ya sabían más o menos lo que iba a decir. Así que claramente querían que lo dijera. Y lo que hemos visto en las últimas semanas y en las conversaciones que he tenido con otros CEOs, todo el mundo entiende que tenemos, como industria, una oportunidad increíble. El mundo tiene escasez de ingresos garantizados de por vida. Las poblaciones están envejeciendo, casi nadie más ofrece garantías. El renacimiento industrial global nos está proporcionando renta fija a largo plazo para respaldar estas garantías. Deberíamos ser gigantes que abarcan el mundo financiero. Y en cambio, nosotros, como industria, no hemos obtenido, en mi opinión, nuestra parte justa.

Parte de eso es la modernización de productos. Y los productos ahora mismo son desesperadamente complejos, y escucharán durante trimestres que simplificaremos esta base de productos, y creo que otros en la industria también lo harán. Pero parte de ello es la confianza. ¿A cuántas instituciones les vas a entregar tus ahorros para la jubilación? Una de las razones por las que estamos muy enfocados en AA, en la calidad crediticia, y también estamos enfocados en la industria porque somos tan buenos como la percepción de la industria. Impulsamos a la industria en términos de divulgación y transparencia, y ahora estamos impulsando a la industria en términos regulatorios.

No queremos malos resultados de competidores en ninguna jurisdicción porque, en última instancia, eso es negativo para la confianza de los consumidores. Pero también es una penalización financiera para nosotros, la empresa más exitosa de la industria, porque operamos una asociación de garantías financiada por la industria y en el margen. Y simplemente estamos cansados de cumplir con garantías por un riesgo visible. Así que lo que hemos visto durante el último período de tiempo es que el negocio se ha trasladado principalmente a Caimán. Caimán ha crecido muy, muy rápido. Y eso no solo ha puesto presión sobre las empresas que están allí, sino que si eres una empresa con sede en EE. UU. que de otro modo estaría inclinada a hacer lo correcto, te diriges a tu regulador local y dices: "Ah, es realmente difícil competir con estas empresas en Caimán".

Y hemos visto varias jurisdicciones regulatorias de EE. UU. que han otorgado dispensas especiales para permitir que parte de la expansión de las normas de Caimán entre en EE. UU. Esa es una señal de advertencia muy temprana para el organismo regulador de que deben hacer su trabajo y limpiar esto y mantener la confianza porque, de lo contrario, corren el riesgo de una carrera hacia el fondo. Lo que vimos durante la última semana fue una serie de propuestas que realmente hablan de jurisdicciones no recíprocas. No se trata solo de la competencia, tienes que estar en tierra firme, tienes que ser esto. Simplemente tienes que vivir con un conjunto de reglas que sean recíprocas con EE. UU. Eso no es pedir mucho. Así que creo que esta fase de crecimiento que hemos visto en el arbitraje regulatorio offshore está llegando a su fin. Y que las empresas van a estar muy descontentas con la factura que van a recibir de capital, capital adicional que probablemente se les exigirá aportar.

En cuanto a la presión sobre el diferencial, no tengo las estadísticas delante, pero la forma más fácil de ver esto, y ciertamente podemos hacerlo y Noah tiene la información, es mirar el diferencial en los costes de financiación en el canal de bróker frente a algunos de los otros canales y cuánto están pagando las personas por dinero. Te sorprenderá lo poco que las empresas están dispuestas a aceptar de diferencial para intentar entrar en un negocio sin ninguno de los fundamentos que les permitirán tener éxito a largo plazo, que son la franquicia de originación de activos, la franquicia de originación de pasivos y el OpEx. Así que miren, vivimos en un mundo competitivo. Tenemos todas las cosas que necesitamos para competir. Algunas de las cosas que vemos son señales de advertencia, no solo para nosotros, sino para toda la industria, por lo que está recibiendo un buen apoyo de la industria. Y creo que la industria se ha despertado y está actuando.

Gracias. La siguiente pregunta es de Bill Katz de TD Cowen.

Así que nosotros -- como saben, acabamos de cerrar o cerramos muy recientemente PIC y PIC implicó una nueva recaudación de fondos muy sustancial en Athora, y esa nueva recaudación no habría ocurrido sin la confianza de los inversores y nuestra creencia de que alcanzaremos tasas de rendimiento de mediados de los teens para Athora de forma continua. Si observan la trayectoria de Athora, tenemos muy buenos rendimientos iniciales, estancamiento durante un período de tiempo y ahora estamos preparados para mejores rendimientos.

Y parte de esto es simplemente la naturaleza del ciclo de crecimiento de estas empresas. En Athora, incurrimos en una cantidad decente de gastos generales, construyendo el negocio para poder soportar el siguiente nivel de adquisición. Pensábamos que íbamos a realizar esa adquisición en el continente. Y hemos terminado retrasándonos en ello. Así que básicamente mantuvimos gastos generales excesivos durante unos 18 meses.

Esos gastos generales se han reintegrado ahora en las subsidiarias operativas. De las 2, las más grandes son los Países Bajos, que opera un negocio integral, y PIC, que opera un negocio integral. Por lo tanto, los gastos de la sociedad holding en Athora se minimizan cada vez más a medida que revisamos nuestra participación en algunos de los mercados más pequeños como Alemania, que han sido objeto de rumores. Así que yo -- no está garantizado, pero soy optimista en que ahora estamos preparados para tasas de rendimiento de mediados de los teens en nuestra inversión en Athora, y esa es la base sobre la cual recaudamos el capital con éxito en una cantidad bastante grande.

La otra gran inversión es en AAA. AAA ha estado muy cerca. Estoy de acuerdo, debería estar devolviendo más hacia el 10%, no el 11%. Como sugirió Jim, tenemos 45 o 46 trimestres, o 44 o 45 trimestres de resultados positivos en casi 25 trimestres. Hemos tomado una decisión al respecto.

Si observan cómo gestionamos el negocio, gestionamos el negocio en AAA en una clase de acciones apalancada y una clase de acciones no apalancada. Athene posee la clase de acciones no apalancada. Y en su mayor parte, la estructura de AAA no está apalancada como PE. Es una estructura con un apalancamiento muy ligero. Para hacerla comparable a PE o más comparable a PE, también ofrecemos una clase de acciones apalancada. Esa clase de acciones apalancada es ahora de $0.75 billion y ha producido tasas de retorno de mediados de los teens de manera mucho más consistente que PE.

Y así, para nosotros, nuestra creencia es que podemos -- sobre una base no apalancada, sin la volatilidad introducida por la amplificación del apalancamiento, creemos que podemos llegar allí. Puede que nos tome otro trimestre o 2 para llegar allí. Pero esta es una inversión a muy, muy largo plazo. Como saben, hemos estado haciendo esto durante 17, 18 años. Los rendimientos han cumplido con nuestro punto de referencia durante ese largo periodo de tiempo, pero hemos pasado por un pequeño desierto de rendimientos aquí. Y creo que nos estamos acercando.

Miren, la única cosa que añadiría, Bill, es el contrato con PIC, la adquisición y la integración se han hecho muy bien. Ha sido un proceso muy fluido. La estructura para comprar PIC fue crear un negocio de crecimiento orgánico dentro de Athora.

Y acabamos de ver en julio una transacción de pensiones de $6 billion con una empresa blue-chip del Reino Unido. Así que -- y una cartera de proyectos saludable. Por lo tanto, la tesis está empezando a materializarse en que este se convertirá en un negocio en crecimiento al que podremos añadir con el tiempo.

Gracias. La siguiente pregunta es de Brian Bedell de Deutsche Bank.

Yo diría que... ha unido muchos hilos, pero es pronto. Como dije, todas las cosas de las que hemos hablado en esta llamada hoy y cuando Marc habla de que el mercado 1 vaya al 6, esto es solo una herramienta. Somos pioneros. Ha habido un aumento de cinco veces en los volúmenes de negociación en los últimos couple of years. Y si eres uno de estos grandes bancos, miras la cifra que hemos dado y dicen: eso es una buena semana o un par de días buenos. Pero esto es muy pronto. Es una actividad pionera. Lo bueno es que estamos muy por encima -- por delante de todos los demás.

Y sospecho que esta será una utilidad amplia que forme parte del ecosistema de transparencia, precios diarios, liquidez de los inversores y confianza de los inversores. Así que, de nuevo, siento que cuando miremos hacia atrás a estas actividades en '28, '29 y '30, todos estaremos hablando de los ingresos que se han generado y del carácter robusto de los mismos.

Pero -- tenemos expectativas muy, muy altas. Si miran lo que ocurre en el mercado municipal y observan la actividad de algunas de las empresas públicas, y tienen cuotas de mercado del 15%, 20%, 25% en la tecnología que hay detrás de ellas. Estos son cientos de millones en ingresos. Así que, de nuevo, son los primeros días, no va a mover la aguja en nuestros números de FRE y SRE de '26, pero sospecho que si estamos aquí en 2 o 3 años, tendrá una cifra más significativa.

La siguiente pregunta viene de Ben Budish de Barclays.

Ben, soy Martin. Ben, asumiría lo mismo. Creo que -- en el trimestre, además de lo que mencioné, no hay nada que destacar. Creo que es en cierto modo un comportamiento normal de la cartera, si te parece, en términos del impacto en los rendimientos brutos y el coste bruto de los fondos. Y por lo tanto, estamos en el rango previsto.

Yo esperaría que eso se mantenga a medida que miremos hacia el próximo año. Y eso está en gran medida influenciado por dónde estamos captando nuevos negocios, que está por encima de eso, y por el comportamiento del negocio en vigor. Así que manténganse en el rango hasta que avisemos lo contrario.

La siguiente pregunta viene de Brennan Hawken de BMO Capital Markets.

Hemos estado muy satisfechos con la recaudación de fondos. Jim mencionó la cifra de $12 billion. Ese es un primer cierre muy saludable para el fondo, y eso continuará.

El cronograma del fondo es más o menos -- el momento en que se activan las comisiones depende en última instancia de cuándo esté el Fondo X totalmente invertido. Y eso es -- es una variable. Actualmente -- estamos asumiendo que será en el primer semestre, más o menos en la parte final del primer semestre para fines de planificación. Y, obviamente, sabremos más a medida que nos acerquemos a esa fecha.

Pero asumiría que es en la -- la parte final del primer semestre y la recaudación de fondos va bien, y está anclada en el sólido rendimiento de sus predecesores en términos de rentabilidad y métricas de DPI.

Sí. Yo diría que esta es una visión continua de la dispersión. Es un entorno de recaudación de fondos difícil. Tenemos la suerte de que, si miran nuestro negocio institucional, básicamente -- hemos casi duplicado la producción del año pasado en 6 meses.

Así que, si produces para los inversores y has mantenido un diálogo constante, estás ganando cuota y ganando diálogo y confianza con los más grandes y sofisticados en todo el mundo. Eso no es para todos los GP. Y lo que estamos viendo es que aquellos que han tenido el historial, la innovación y el éxito en la inversión, obtendrán una mayor cuota, ya que los mayores LP de todo el mundo realmente quieren concentrar sus actividades.

Así que nos sentimos muy bien con el impulso de nuestro negocio institucional agregado. Nos sentimos muy bien con el impulso de nuestra franquicia de equity en conjunto. Nos sentimos muy bien con las cosas que están ocurriendo en hybrid y otros. Así que somos ganadores, pero reconocemos que no todo el mundo ha tenido la misma experiencia.

La siguiente pregunta es de Wilma Burdis, de Raymond James.

No, no hay limitaciones. No lo utilizamos como parte del ALM.

La siguiente pregunta es de Michael Cyprys, de Morgan Stanley.

Bueno, Mike, escucha, es seguro decir que se está realizando mucho trabajo en el laboratorio. Y no creo que tengamos pruebas suficientes en este momento para tener una trayectoria clara del futuro más allá de los temas de los que hemos hablado esta mañana; esto les llevaría a todos a concluir que no vamos a estar atados explícitamente a cómo han funcionado exactamente las vías en el pasado. Queremos seguir reinventándonos.

Obviamente, cosas como el identificador ICE generan mucha otra actividad en el futuro, una actividad con un potencial muy, muy grande. Creo que hay muchas limitaciones operativas y regulatorias con las que hay que tener mucho cuidado. Queremos asegurarnos de que estamos trabajando dentro del sistema del diálogo regulatorio y dentro del sistema de los agentes de transferencia y fiduciarios y similares. Pero no creo que esto sea el... es una conversación más larga. Creo que hemos aprendido mucho, pero aún estamos en los primeros días.

Y sí, compartimos la misma visión de que, si se piensa a largo plazo sobre el mecanismo de entrega, lo que está ocurriendo con los ETFs, hay mucha disrupción ocurriendo en el mundo de los ETFs en las últimas semanas con algunas personas en todo el mundo, en particular, que cotizaron en los últimos couple de días. Así que creemos y vemos la oportunidad potencial, pero no creo que tengamos pruebas suficientes para decir claramente cómo podría ser el camino. Sin embargo, lo respetamos.

La siguiente pregunta viene de Crispin Love de Piper Sandler.

Bueno, responderé como ya dijo Marc. Empecemos simplemente con el rendimiento. En los últimos 11 trimestres en el espacio de BDC no cotizados, la dispersión de los gestores fue de aproximadamente un 1% de arriba a abajo. En los últimos 2 trimestres, fue del 4% y 2.5%, y nosotros estuvimos en el cuartil superior. Por lo tanto, nuestra visión es que simplemente vamos a seguir haciendo lo que hemos estado haciendo: una cartera diversificada, de alta calidad y bien pensada, que va a ganar cuota con el tiempo. Eso es lo que sucede en cualquier otra clase de activo.

Así que, de nuevo, creo que hemos visto —es pronto cuando pensamos en nuestras ventanas de rescate onshore y offshore cuando miramos lo que tuvimos el trimestre pasado frente a este trimestre, reconociendo que es un poco pronto en la cola, estamos viendo la mitad del rescate que vimos la última vez. Así que creo que van a ver una disipación.

Nuevamente, mantenemos la visión de que si puedes convertir $1 en ADS al principio en $1.40, los préstamos de alto rendimiento y apalancados serían de $1.20. El rendimiento funciona. Así que creo que eso es lo que los inversores reflexivos y los asesores financieros reflexivos están viendo. Ciertamente, hay puntos críticos regionales que tenían un objetivo diferente, y hemos dialogado adecuadamente con ellos. Por lo tanto, nos sentimos muy bien con la amplitud del impulso general, el conjunto de productos y la educación que aportamos a la ecuación.

Gracias. La siguiente pregunta es de Brian Dziarski (sic) Bart [ Dziarski ] de RBC Capital Markets.

Genial. Solo quería dar seguimiento a la discusión sobre el flujo orgánico de Athene. Así que gracias por la información sobre las anualidades minoristas. Me preguntaba si podrías explicar un poco más qué están viendo en los acuerdos de financiación y reaseguro de flujos.

¿Cómo se relaciona todo esto con sus previsiones para la originación de $85 billion —perdón, el objetivo de entrada de este año— y quizás poder tener una visión anticipada de cómo están pensando en 2027?

Estamos justo en el camino previsto para el año, $42 billion para el semestre, $85 billion para el año completo. Es lo que esperamos alcanzar. Hemos proyectado a través del ciclo un periodo de 5 años, $85 billion. Así que usen eso simplemente como punto de referencia para el próximo año.

Y la mezcla de negocio de este trimestre reflejó los precios que vimos en el mercado. Por lo tanto, emitimos —Marc habló de esto, emitimos unos $12 billion en anualidades de diferentes tipos, principalmente MYGAs y FIAs. Y luego pudimos acceder al mercado de acuerdos de financiación de diferentes maneras. Además, tuvimos un acuerdo de flujo saludable en el trimestre. Todo ello contribuyó a los $22 billion que generamos en el trimestre, prácticamente en línea con lo que hicimos en el Q1 en términos agregados, pero la mezcla fue diferente. Y esperaría un ritmo similar a partir de ahora para el resto del año.

Gracias. Con esto concluye la sección de preguntas y respuestas de la llamada de hoy. Ahora pasaré la palabra a Noah Gunn para los comentarios de clausura.

Excelente. Gracias de nuevo a todos los que se unieron a la llamada esta mañana y por su interés. Como de costumbre, si tienen alguna pregunta sobre lo que discutimos en la llamada, no duden en ponerse en contacto con nosotros, y esperamos volver a hablar con ustedes el próximo trimestre. Gracias.