Bueno, yo empezaré. Si miro los últimos años, creo que una cosa en la que nos hemos centrado y en la que seguiremos centrándonos, y algo que habríamos hecho de manera diferente, es probablemente ampliar la amplitud de nuestros motores de inversión. Si pensáis en la naturaleza de cómo están evolucionando los vehículos de inversión, no solo para inversores individuales, sino también para inversores institucionales, se están trasladando a formatos que son más perpetuos por naturaleza. Y si miro hacia atrás en ese periodo de 2021 y 2022, estamos saliendo de años en los que tuvimos niveles enormes de realizaciones durante esos años que necesitaban ser reasignados. Y volveréis a ver eso en el futuro, ¿verdad?, donde tendréis niveles muy altos de realizaciones que necesitan ser reasignados.

Y hoy estamos muy enfocados en ampliar la amplitud de nuestro motor de inversión, añadiendo más estrategias de las que podemos extraer para aportar más diversificación a la plataforma de inversión. Y eso es, ciertamente, algo que habríamos tenido —en retrospectiva, estábamos demasiado concentrados— y ciertamente estamos trabajando para construir esa diversificación. Continuaré con ese trabajo en el nuevo cargo de Presidente del Comité de Inversiones Globales, así como trabajando con Roberto y Juri para ampliarlo.

Así que, en cuanto a la gestión de capital, no creo que haya habido ningún cambio a lo largo de los años, ni ahora ni en el futuro. En primer lugar, queremos pagar un dividendo estable o creciente. Esa es la primera prioridad. Eso puede significar que en algunos años quizás superemos ligeramente el 100%. Nos sentimos totalmente seguros para hacerlo. En segundo lugar, si existe una transacción de M&A que sea de interés, no creo que esto afecte de ninguna manera a la política de dividendos. Esa no es, desde luego, nuestra intención.

Y ahora, quizás el punto número tres, para aclarar esta discusión sobre las recompra de acciones. Esta es una discusión que se centra realmente en la pregunta de que en los años en los que veamos —y esto es inminente— donde veamos mucho carry de nuevo, la pregunta es si quizás el carry adicional más allá de, diría yo, lo que son como los niveles promedio, si ese es el carry que queremos utilizar si no se usa para fines comerciales, si queremos utilizar ese carry para recompras de acciones. Así que no es una discusión para este año, probablemente no para el próximo, pero es algo que tenemos un poco en mente. Pero lo que no estamos sugiriendo, para ser muy claros aquí, no estamos sugiriendo sustituir el pago de un dividendo por una recompra de acciones.

Sí. Creo que si observamos la forma en que gestionamos nuestra plataforma, seguiremos operándola con el mismo enfoque de gestión de costes a medida que escalemos también la plataforma. Por lo tanto, con el rango en el que estamos operando actualmente, eso es también lo que prevemos a corto plazo.

Soy Hubert Lam de Bank of America. En primer lugar, de nuevo, me gustaría felicitar a Dave y desearle todo lo mejor para el futuro. Tres preguntas. En primer lugar, sobre el margen de comisiones recurrentes, creo que bajó a unos 109 puntos básicos en el primer semestre. ¿Podría hablar sobre cómo visualiza este margen de cara al futuro? ¿Y qué ha impulsado el menor margen que vimos en el primer semestre?

La segunda pregunta es sobre, supongo, la guía de recaudación de fondos que han dado para el año, que es de $26 billion a $32 billion. Tuvieron un primer semestre sólido de $16 billion. Ahora estamos casi a mitad de la segunda mitad del año. ¿Cómo deberíamos pensar sobre dónde podrían terminar dentro de ese rango?

Y por último, sobre el crédito privado, Steffen, me intrigó lo que dijiste sobre cómo crees que habrá una mayor diferenciación en el futuro. Dentro del crédito privado, sé que sois relativamente pequeños en comparación con otros pares del sector. ¿Necesitáis aumentar vuestra volumen en ese espacio? ¿Y cómo pensáis abordar eso?

Así que quizás empiece con el margen de las comisiones recurrentes. Hemos tenido un periodo muy exitoso en la recaudación de fondos, y como habéis visto, hemos tenido un éxito particular en infraestructura y en crédito privado.

Y a veces verás que el cambio en la mezcla varía en función de cuáles fueron los grandes periodos de recaudación de fondos o cuáles fueron las áreas de mayor caída en un periodo. Tenemos una próxima recaudación de fondos de capital privado en el horizonte para la que nos estamos preparando y que volverá a cambiar la mezcla en su momento. Pero es un cambio relacionado con la mezcla y no con el negocio, ¿verdad? A veces puede ser la mezcla por clase de activo. A veces es la mezcla de productos dentro de esa clase de activo, pero es un cambio relacionado con la mezcla. Joris, ¿algo que añadirías a eso?

Sí. Y creo que eso... así que hemos visto esto en el primer semestre. Y, al mismo tiempo, seguimos estando bien dentro de nuestro margen de beneficio de gestión del 1.18% al 1.33% y hemos demostrado que seguimos dirigiendo la firma con un apalancamiento operativo superior al 60%.

Así que podemos, por supuesto, como mencioné antes, continuar con nuestro enfoque de gestión de costes y escalabilidad que tenemos para proteger también el margen global de la firma.

Creo que hay 2 preguntas más por parte de Hubert. Bueno, quizá las tome rápidamente. Así que sí, estamos bien entrados en la segunda mitad. Yo también argumentaría que de hecho ha habido semanas de vacaciones. Así que tal vez sea cierto lo que dices, pero en realidad el negocio real probablemente empiece prácticamente ahora. Por eso, me daría un poco de reparo dar más previsiones en este momento.

Escuche, sobre su pregunta sobre el crédito privado, es una muy buena pregunta. Primero, le diría que si mira a los grandes actores del crédito, quiero decir, probablemente tengan hoy un 90% en grado de inversión, lo que llaman crédito privado de grado de inversión en una especie de equivalentes de alto rendimiento en crédito de gran capitalización. Es un negocio muy... quiero decir, es un negocio muy diferente. Es un mal negocio. Es simplemente un negocio de beta, un negocio de escala como el crédito en los mercados públicos.

En el espacio de crédito de mercado medio, quiero decir, en Europa, somos claramente una de las 3 partes principales, más o menos. Creo que también en los EE. UU., hemos ascendido por los escalafones. No creo que necesitemos realmente un equipo mucho más grande aquí. Diría que, con la excepción quizás de las regiones más nuevas donde teníamos un equipo más pequeño, por ejemplo, Asia, estamos construyendo claramente Asia aquí. Eso nos resulta muy interesante. Tenemos una trayectoria increíble en crédito en Asia.

Creo que en los EE. UU., para ser sincero, es un poco más bien volverse más activos con los clientes. Yo diría que, hace muchos años, utilizamos el crédito en muchas ocasiones como una asignación adicional para mandatos, para mandatos un poco más orientados al flujo de caja, orientados a los ingresos, algunos de los fondos evergreen. Quiero decir, no estoy seguro de si en los últimos años hemos hecho el esfuerzo suficiente para abordar realmente las grandes cuentas individuales en el lado del crédito. No sucederá de la noche a la mañana, pero esto está claramente en nuestro plan, de hecho, en los próximos años, para ser mucho, mucho más activos y ganar cuota de mercado allí.

Ian White, Autonomous. Dos de mi parte, por favor. En primer lugar, noté las revelaciones de PGPE Limited con su actualización del primer semestre de la semana pasada, y particularmente las revelaciones de la cartera. El crecimiento del EBITDA de los últimos 12 meses es de un poco menos del 5%, y la deuda neta sobre el EBITDA es de casi 7x. ¿Son esas métricas representativas de la dinámica de los fondos de private equity en general? Si es así, ¿por qué ha aumentado la endeudamiento tan significativamente en los últimos dos años? En el caso de PGPE, parece que ha pasado de 5x de deuda neta sobre EBITDA a unos 7 en los últimos 2 años. ¿Ha habido un aumento significativo en la deuda trasladándose a estructuras de pago en especie, por ejemplo? Esa es la primera pregunta.

En segundo lugar, ha hablado bastante en esta presentación sobre la diversificación, quizás una especie de ligero cambio de estrategia respecto a donde se ha centrado el negocio anteriormente, desde los productos recurrentes de gestión de patrimonios hacia la financiación de seguros, por ejemplo. ¿Podría hablar un poco sobre cómo se ve esa transición internamente? Y estoy pensando en la dotación de personal y recursos. ¿Existe margen para una reducción de costes directa en áreas que quizás ahora no vayan a ser tan grandes como pensábamos que serían hace un par de años, o quizás cierta rotación dentro de la empresa donde necesite pivotar hacia otras áreas que, como digo, eran menos prominentes hace un par de años?

Quizás tome la pregunta sobre PGPE. PGPE, similar a lo que esbozamos en el anuncio de AUM de julio, tiene una exposición elevada a las añadas 2020, 2021 y 2022, impulsada por las distribuciones que deben reinvertirse en dicho vehículo. Por lo tanto, diría que la plataforma de private equity en su conjunto está mucho más diversificada a través de las añadas.

Bueno, en cuanto a la diversificación, es curioso que seas una de las pocas personas que nos pide ser más eficaces en los costes. De hecho, sentí que el equipo está haciendo un trabajo bastante bueno en el lado del margen.

Bueno, escuchen, hay —esto es un tema constante, diría yo— en el que vemos ciertas áreas de la firma creciendo más rápido que otras y por lo que tendremos personas trasladándose de una a otra. Así que eso, por supuesto, está ocurriendo todo el tiempo. Pero no esperaría ahora un gran —digamos, un ahorro adicional— debido a quizás algunas de estas rotaciones. Así que asuman que la tasa, la tasa de EBITDA a la que operamos el negocio es probablemente también un buen pronóstico para el futuro.

Sí. Y las necesidades de algunos de estos segmentos de clientes se vuelven más específicas. Por ejemplo, nuestro equipo de seguros necesita especialistas que comprendan las necesidades de los clientes del sector asegurador, y hemos tenido que crear un equipo de especialistas. Así que es posible que tenga menos generalistas, ¿verdad?, pero termina teniendo más especialistas; y por eso creo que hemos sido capaces de mantener nuestra estructura de costes, y esa sigue siendo nuestra ambición.

Arnaud Giblat de BNP Paribas. Tengo 3 preguntas, por favor. Mi primera pregunta es sobre la creación de valor y el tema del que estuvimos hablando hace un minuto. En las diapositivas, mostrabais que las añadas 2020 a 2021, '22 estaban teniendo un crecimiento del EBITDA del 5%, si mal no recuerdo, mientras que las siguientes añadas están creciendo el EBITDA a más del 15%. ¿Podría ampliar un poco más sobre eso? ¿Podría darnos un poco más de contexto en cuanto a la exposición por sectores? ¿O qué es lo que está afectando a esas añadas anteriores?

Mi segunda pregunta es sobre los rescates evergreen. Me pregunto, dado que —bueno, probablemente estén viendo rescates a una tasa del 5% por trimestre—, ¿cómo está afectando esto al rendimiento? Supongo que si tienen estos rescates tan grandes, su incentivo es probablemente situar las valoraciones en el extremo inferior del rango potencial. ¿Afecta eso al rendimiento de otros vehículos? Supongo que tienen que tener la misma valoración para cada activo en cada vehículo que posean.

Y mi tercera pregunta es lo que me llamó mucho la atención en su Investor Day hace 18 meses: sentí un gran cambio en cuanto a la disposición para realizar M&A. Durante los últimos 18 meses, es decir, observo que ha habido un repunte significativo de M&A en el entorno y ustedes no han participado. Así que me pregunto por qué es así. ¿Es simplemente una cuestión de ser más prudentes o de no ver las oportunidades adecuadas? ¿Mantienen todavía ese fuerte apetito por aumentar las M&A?

Así que tomaré quizás el primero con respecto a los diferentes años de vintage y por qué el año de vintage tiene un impacto. Parte de ello tiene que ver, creo, con cierta evolución. Hemos invertido significativamente en nuestras capacidades operativas, en nuestras Juntas y en nuestros expertos en transformación que han estado trabajando con nosotros en este conjunto más reciente de empresas en cartera en particular. Pero también fue simplemente un entorno menos competitivo. Si miro hacia atrás durante los últimos couple de años, tuvimos la capacidad de elegir y seleccionar como una firma que es capaz de captar cuota de mercado y recaudar capital en un entorno difícil; hemos podido invertir de manera constante durante los últimos couple de años, mientras que otros quizás se han tomado una pausa, y nos hemos encontrado con que era competitivo en ciertos segmentos. Así que tuvimos mucha investigación temática, identificando activos específicos, yendo a por ellos con fuerza, un poco menos de competencia y una gama más amplia de operadores. Creo que todas esas cosas contribuyen al fuerte crecimiento que están viendo en el vintage más reciente en particular. Roberto, ¿quieres hablar un poco sobre la dinámica de redención de evergreen?

Bueno, con respecto a los rescates perpetuos, el pasado julio detallamos de forma muy transparente cuáles son nuestras expectativas al respecto. No ha habido ningún cambio desde entonces.

Sin embargo, creo que es muy importante que la forma en que se realizan las valoraciones se ajusta a las NIIF y se lleva a cabo como un proceso independiente. Por lo tanto, no tiene nada que ver con lo que fluye en el lado de evergreen hacia donde resultan las valoraciones de los activos. Y sí, tienes razón. Normalmente, sería un mismo precio para el mismo activo en toda la plataforma.

Quizás solo para añadir aquí que hemos mencionado que de manera constante, y creo que también es cierto en los últimos 6 meses, que en promedio vendimos nuestros activos a unos 10% por encima de nuestras marcas. Y, por supuesto, en un mundo ideal, venderías a las marcas, pero eso es muy difícil de lograr, ¿verdad? Quiero decir, todavía hay, quiero decir, un poco de un elemento de mercado cuando vendes los activos, pero solo para mencionarlo.

En cuanto al lado de M&A, quiero decir, mire, no creo que nada haya cambiado. Analizamos las oportunidades sin duda alguna. ¿Hemos sido menos audaces de lo que, supongo, sugiere en su pregunta? Sí, creo que es cierto. Creo que hemos sido menos audaces. Vemos el precio adecuado, la cultura adecuada. Y luego, por supuesto, la complementariedad de lo que M&A nos ofrece es extremadamente relevante. Y solo el tercer punto, quiero decir, tenemos una oferta bastante amplia, ¿verdad?, en las diferentes clases de activos. Así que hay una serie de actores que han cambiado de manos que, por ejemplo, un actor de private equity puro que quiera añadir algo de crédito o un actor de private equity puro que quiera añadir algo de real estate, eso para nosotros no es necesariamente tan intrigante porque es posible que ya tengamos algo de eso. Así que probablemente seamos un poco más matizados en la forma en que pensamos en añadir estos elementos.

Pero mire, permítame repetir una cosa que dije antes, y creo que es realmente clave. Sí, ha habido actividad. Pero supongo que es lo que siempre se ve en una consolidación. Se ven estas oleadas. Se ve una primera oleada en la que algunas personas que están —quiero decir, quizás "desesperadas" entre comillas es un poco fuerte, pero un poco más convencidas de que necesitan hacer algo— hacen algo que podría funcionar, podría no funcionar, ya lo veremos. Pero luego suele haber un periodo en el que se ve menos actividad y luego la consolidación, la consolidación orgánica empieza a impactar en el mercado, y eso es lo que se ve. De hecho, acabamos de hablar hoy de una pequeña ronda antes de empezar aquí en [indiscernible], ganancias de cuota de mercado por parte de las firmas privadas que cotizan, lo cual es fenomenal. Y aquí es donde algunos GPs encontrarán que será mucho más difícil en los próximos 3 o 4 años. Por lo tanto, nuestra opinión es que quizás las oportunidades más interesantes, especialmente cuando se quiere hacer M&A de una manera más matizada, probablemente están por llegar.

Sharath Kumar de Deutsche Bank. Mis mejores deseos para Dave, Juri y Roberto en sus nuevos cargos. Tres preguntas, por favor. En primer lugar, dado que los rendimientos más altos han sido la tendencia de la semana o, mejor dicho, el tema dominante. Entonces, ¿cómo ven el entorno de refinanciación? ¿Qué proporción de la cartera proviene de vencimientos de deuda significativos en los próximos 1 a 2 años? ¿Es esto algo por lo que debamos preocuparnos? Esa es la primera.

En segundo lugar, necesito un poco de ayuda para pronosticar el componente de ingresos por inversiones dentro de sus comisiones de rendimiento. Fue negativo en el primer semestre. Entonces, ¿cuándo prevén un cambio de tendencia? Y cualquier orientación similar o ayuda para pronosticar el ingreso financiero neto también sería de gran utilidad.

Y por último, lamento si ya se ha mencionado, pero solo quería entender en qué punto estamos en cuanto a las solicitudes de reembolso en lo que va del tercer trimestre. A mediados de julio, habíais comentado que una tasa de ejecución de unos $2 billion por trimestre sería una expectativa razonable para los próximos trimestres. ¿Ha habido algún cambio en esta visión?

Sí. Quizás el día primero, ya que contamos con un equipo activo de mercados de capitales que trabaja con nuestras empresas participadas y busca constantemente implementar las estructuras de capital más eficientes y actualizadas en nuestros negocios. Actualmente tenemos probablemente 6 o 7 empresas que están pasando por algún tipo de proceso de refinanciación. Y eso es bastante coherente con lo que hemos tenido en los últimos dos años. No hay un cambio significativo en la dinámica. Pero sí tenemos un equipo de mercados de capitales muy activo que nos ayuda a establecer las estructuras de capital adecuadas para cada una de nuestras empresas participadas. En cuanto a los ingresos por inversiones, Joris, ¿quieres abordar eso?

Sí. Por supuesto, creo que cuando analizamos el segundo semestre del año, nuestro escenario base asume unos ingresos positivos -- contribución de ingresos por inversión en el segundo semestre del año, lo que también tendrá un impacto en los ingresos por rendimiento.

Ahora, permítanme también dar la segunda respuesta sobre el resultado financiero neto. Creo que en el primer semestre, tomamos la decisión consciente de disminuir el riesgo de FX en nuestro balance y también en el patrimonio neto. Por lo tanto, cuando analizamos este enfoque, continuaremos con esta misma estrategia durante el año completo de 2026. Así que pueden asumir que habrá cierto impacto por el coste de cobertura, pero también por el valor razonable (mark-to-market), que no conoceremos hasta el final del año, por supuesto, y que está influyendo en ello. Pero en general, creo que es posible una ligera mejora.

En cuanto a su tercera pregunta, no hay cambios en la dinámica de redención de las estrategias evergreen maduras con enfoque en private equity, pero tampoco hay cambios en todas las cosas positivas que están ocurriendo en la plataforma evergreen en general, las cuales mencionamos la última vez.

Y solo una palabra adicional sobre el rendimiento de las posiciones del balance, supongo, también relacionada con su pregunta sobre PGPE. Ahora bien, tuvimos —en el segundo trimestre— claramente un par de situaciones idiosincrásicas en la cartera, como creo que todo el mundo en la industria ha tenido. También estuvieron en el mercado público. Creo que también hubo cuestiones de financiación en torno a eso. Así que es todo el mismo fondo de activos. Por lo tanto, en nuestra opinión, esto fue algo puntual. Así que no creo que sea una buena guía para el segundo semestre. Creo que el segundo semestre debería ser simplemente más actividad comercial normal.

Michael Sanderson, de Barclays. Solo un par de preguntas para mí, por favor. En primer lugar, obviamente, están dando una previsión para el segundo semestre sobre las comisiones de rendimiento y hacia el segundo semestre —hacia el futuro también—. Me interesa, el entorno de salida, el mensaje en torno a esto siempre es muy difícil de interpretar desde fuera. Cuando hablan de que ciertas partes se retrasan, etcétera, entiendo el largo plazo. Pero supongo que lo que intento entender es, ¿quiénes son los compradores ahí fuera en este momento? Porque, obviamente, parece que los tipos van a subir. Hay mucha gente con capital atrapado que tiene dificultades para desplegarlo, etcétera, y si van a obtener los rendimientos que esperan. Así que me interesa saber, cuando miran su cartera de salidas, ¿de dónde proviene la demanda real en ese sentido?

Segunda parte, supongo, un poco más positiva, pensando en el lado de las alianzas. Quiero decir, obviamente, dedicaron mucho tiempo a hablar de eso en marzo. Y quiero decir, obviamente, la asociación con BlackRock y los productos allí. Me interesaría mucho recibir algunas actualizaciones sobre eso. Quiero decir, obviamente, en su guía reiterada, y están enviando mensajes claros sobre los avances. Pero sí, algunos detalles sobre qué está funcionando bien en eso y dónde están viendo la parte más positiva.

Y supongo que, como un pequeño añadido, no sería una presentación de resultados si no preguntáramos sobre la oportunidad de los planes 401(k) en EE. UU. y DC, y cómo está evolucionando y a qué velocidad evoluciona.

Así que quizás tome el primer tema sobre las salidas y el entorno. Y si observo las vías de salida que hemos completado con éxito en los últimos años, así como nuestros procesos en curso, es increíblemente equilibrado. Hemos tenido algunas OPAs, algunas salidas a estratégicos. Algunas de nuestras mayores salidas han sido, de hecho, salidas a estratégicos. Y luego hemos tenido algunas ventas a compradores financieros. Y si miro el pipeline actual, vemos en realidad unas dinámicas bastante buenas en cada uno de esos canales.

No le daría mucha importancia a eso; a veces hoy en día las cosas pueden ser un poco más complejas y prolongarse un poco. No le daría mucha importancia al retraso. Tenemos un puñado, uno en particular, pero un puñado de procesos en los que no estamos seguros de si terminaremos de cerrar y obtendremos el efectivo este año o si se pospondrá para el próximo año. Y en este punto del año, si aún no se ha firmado y se está avanzando hacia la salida, simplemente hay incertidumbre ahí. Por lo tanto, nos hemos dado un pequeño margen de seguridad en la previsión, al no poder predecir el cronograma específico de esa salida. Pero no le daría mucha importancia a eso. El entorno de salida, hemos comprobado que es bastante razonable, de hecho.

En cuanto a las asociaciones y las joint ventures, tuvimos unos $1 billion de contribución por parte de las asociaciones el año pasado y les dije en marzo que anticipábamos potencialmente hasta un 100% de crecimiento en eso este año. No estoy seguro de si alcanzaremos exactamente un 100% de crecimiento en algunas de esas joint ventures. Están compuestas, en algunos casos, por bloques de construcción de algunos de estos activos maduros y permanentes, y parte de la lentitud que ha impactado eso ha causado quizás alguna reformulación o ha complicado la historia en ciertos casos. Por lo tanto, es posible que vean un poco más de lentitud allí, pero ciertamente verán un buen crecimiento en eso, ¿verdad? Ya sea que sea del 100% o no, no parece probable en este momento que veamos exactamente un 2x en ese negocio, pero será, creo, una buena muestra, no obstante. Esas están funcionando muy, muy bien en su mayor parte. Quizás, Steffen, ¿quieres hablar sobre el tiempo de DC al respecto?

Sí. Mire, quiero decir, la realidad es que ha habido grandes anuncios provenientes de los EE. UU. en detalle, es un poco más complicado. Hay ideas muy diferentes entre diferentes, yo diría, partes aquí en la mesa sobre cómo se implementa eso. Y la realidad es que no creo que tengamos —a día de hoy— un marco claro que nos permitiría, esencialmente, aumentar masivamente estos planes 401(k) o las asignaciones de mercado privado a estos planes.

Es un poco... como probablemente puedan entender, a veces es un poco difícil predecir exactamente cuál será el curso de la acción política, incluso en los EE. UU. Y es por eso que sería un poco cauteloso con mi pronóstico. Les diría que la tendencia a largo plazo es que existe una convicción clara por parte de literalmente todos los partidos en este momento de que los inversores de contribución definida deberían tener los mismos derechos que los inversores de planes DB. Creo que eso es prácticamente indiscutible. Así que creo que es más una cuestión de tiempo, y no creo que sea una cuestión de si sucederá o no.

Nicolas Payen de Kepler Cheuvreux. Tres preguntas, por favor. La primera, hemos hablado bastante sobre los AUM relacionados con seguros. Quieren cuadruplicarlos para 2033. Solo quería saber si podemos esperar alguna evolución en los márgenes a raíz de eso, especialmente porque parece que los AUM de seguros están muy orientados a mandatos. Esa es la primera pregunta.

El segundo punto vuelve rápidamente al coste de cobertura. ¿Podríamos esperar quizás menos vientos en contra por el tipo de cambio en el futuro debido a su estrategia de cobertura, que ha sido potencialmente una fase de intensificación?

Y el tercero, creo que comentaste las ganancias de productividad impulsadas por la IA dentro de las empresas de tu cartera. Solo tengo curiosidad sobre tu propio stack tecnológico y cómo la IA te está ayudando realmente en tu proceso de inversión, y si eso tiene o no un impacto en tu base de costes.

Así que, con respecto a la oportunidad en el sector de seguros, una de las razones por las que, en esa diapositiva, les mostramos que hemos diseñado soluciones en las diferentes clases de activos para nuestros socios de seguros, es porque creemos que podemos ser un socio más integral con un perfil de margen razonablemente equilibrado dentro de este segmento de seguros, aunque probablemente esté naturalmente más orientado hacia el crédito y las infraestructuras, como indicamos, que hacia algunas de las otras clases de activos. Por lo tanto, la base de comisiones seguirá la mezcla adecuada que surja de ese segmento. Pero hemos creado —hemos evitado a menudo realizar mandatos de crédito puro— y a menudo combinamos múltiples clases de activos para mantener un margen razonable en ellos.

Probablemente también añadiría aquí que hay, en general —al menos a día de hoy, y si eso cambia, se lo diremos, a día de hoy, no creo que haya una inclinación hacia un cambio—. Así que estaría de acuerdo con Dave en que, en el lado de los seguros, probablemente sea más crédito de infraestructuras. Quiero decir, ciertamente intentamos hacer muchas infraestructuras allí.

Yo diría que con el negocio de mayor envergadura con los fondos soberanos, probablemente esté más relacionado con el equity. Casi no hacemos negocio de crédito con fondos soberanos. Por lo general, de todos modos, no hay tanto interés allí por ese tipo de negocio.

Con los socios de las joint ventures, especialmente cuando realizamos productos conjuntos, así que... Dave habló de una categoría muy pequeña de clientes donde quizás tenemos uno u otro o simplemente bloques básicos permanentes. Supongo que, muy a menudo, las joint ventures de productos son esencialmente productos nuevos donde unimos la experiencia de nuestros socios de JV y la de nuestra firma. Anunciamos algunos de esos en el pasado, como con, por ejemplo, PGIM. Y es aquí donde a menudo aportamos mucho más el lado de renta variable que el de renta fija.

Así que yo diría que, en general, a día de hoy, no veo un sesgo aquí. Si de repente vemos un crecimiento tan fenomenal en el crédito, eso es una buena noticia de todos modos, pero podría conducir a —quiero decir, si se ve un crecimiento muy desproporcionado allí en infraestructura y crédito, eso podría conducir en realidad a un cambio más permanente. Así que, por supuesto, les informaremos si eso está ocurriendo.

¿Coste de cobertura, Joris?

Quizás para darles un poco de contexto al respecto. Creo que ahora somos más prudentes en cómo gestionamos la volatilidad esperada en nuestro capital propio, y estamos protegiendo mucho más ese capital mediante estos esfuerzos de cobertura.

No estoy seguro de si tengo que... para aclarar esto. Quiero decir, había una pregunta sobre si vemos más robustez en el lado de las divisas. Es decir, supongo que lo que estamos hablando es de la cobertura de las posiciones del balance, ¿de acuerdo? No estamos hablando de cubrir los ingresos. Quiero decir, si intentas hacer una imagen de esto, si queremos cubrir, por ejemplo, la exposición al dólar estadounidense o la exposición al euro en el lado de los ingresos, y hablamos de miles de millones de dólares en contratos de 5, 10 o 15 años, ¿vale? Quiero decir, no te gustaría eso, estoy seguro.

Es decir, siempre tendremos esta situación en la que, mientras mostremos el franco suizo como nuestra moneda principal y no haya planes para cambiar eso, tendremos inherentemente ese tipo de sesgo, como otras empresas con sede en Suiza o, al menos, empresas que informan en francos suizos. Es por eso que creo que, con muchas de sus aportaciones, supongo, en los últimos 2 o 3 años, hemos hecho más habitual mostrar la moneda constante junto a ella, solo para que se obtenga una comparación más equilibrada. Pero esto no es algo que podamos cambiar fácilmente mientras sigamos informando en francos suizos.

En cuanto a la transformación de la IA, tenemos un esfuerzo dedicado entre el área de negocio y la de tecnología. Probablemente habrá más por nuestra parte. Creo que nos ayudará a ser mejores inversores, a atender mejor a nuestros clientes y a Partners Group con su amplia gama de documentación de datos de mercados privados. Creo que estamos en una posición única y en un punto de partida fantástico para beneficiarnos de ello.

Quizás solo añadir rápidamente a eso. Quiero decir, si piensas en lo que la IA hará en el proceso de inversión, hay un elemento en el que creo que hay igualdad de condiciones porque todo el mundo hará más o menos lo mismo, que es, esencialmente, por ejemplo, usar un agente para entrar en una sala de datos, realizar la debida diligencia financiera, la debida diligencia operativa, todo eso. Puedes hacer esto hoy. Nosotros lo hacemos hoy, ¿verdad? En realidad, eso no es gran cosa. Es solo ayudarte. Eso en sí mismo, creo, ahorra tiempo, pero no estoy seguro de si es realmente muy beneficioso.

Así que lo que estamos haciendo, y deberíamos tener el producto final bastante cerca para finales de este año, es construir lo que llamamos la fábrica PGAI. Utilizaremos los datos. Realizamos negocios secundarios, negocios principales, co-inversiones junto a nuestra franquicia bajo control directo durante los próximos 25 años. Tenemos todos los datos. Ahora tenemos millones de documentos y probablemente, se podría argumentar, documentos de inversión más extensos. No estoy seguro de si alguna vez han visto un PIR, la llamada recomendación de inversión preliminar de Partners Group, ¿verdad? Hablamos de unas 200 páginas. Hay unas 20 páginas de preguntas y respuestas en ellas.

Y esto es, a nuestro juicio, súper valioso, no solo valioso para construir el contexto para el enfoque de agentes para tener el contexto adecuado al entrar en estas salas de datos para analizar nuevas transacciones, analizar a los pares y todo eso. Pero muy importante, y quizás sea el diferenciador clave, y hablaré sobre esta relevancia de la transformación: es para que la transformación entienda qué ha funcionado históricamente en el lado de la transformación, qué no funciona tan bien, cómo deberíamos mirar los diferentes subsectores, todas estas diferentes dinámicas. Y esto es literalmente imposible de hacer a mano. No puedes, quiero decir, intentar usar de una forma pequeña 30 million documents y no sé cuántos million numbers e intentar concluir en un plan de creación de valor. Aquí es donde los modelos son realmente buenos. Aquí es donde creo que tenemos una ventaja realmente única con los datos que hemos recopilado a lo largo del tiempo.

Así que creo que probablemente haya tiempo el próximo marzo o más o menos en los números anuales, cuando tengamos un poco más de tiempo, quizás deberíamos darles una pequeña actualización sobre lo que estamos haciendo allí. Creo que es bastante emocionante.

¿Alguna otra pregunta?

Y ahora vamos a tomar la primera pregunta por la línea de audio. Danos un momento. Y la pregunta proviene de la línea de [indiscernible] de UBS.

Bien. Entonces, en cuanto a la discusión sobre el margen, la transición de activos "evergreen" maduros a activos "evergreen" más jóvenes es uno de los docenas de factores que influyen en el margen de las comisiones de gestión en cualquier momento dado. De nuevo, en el primer semestre de este año, tuvimos un éxito particular recaudando capital dentro de infraestructuras y dentro de crédito privado, ¿verdad? Y esos aportan sus propias contribuciones. En el pasado, he intentado darles orientación sobre hacia dónde se dirige la comisión de gestión. E incluso les dije que preveíamos que bajaría un punto o dos básicos en este periodo, y en realidad terminó subiendo al final de dicho periodo. Es muy difícil prever el resultado porque entran en juego docenas de factores aquí, pero el más significativo es el mix. Y ese es el que seguimos más de cerca, intentando proyectar cuál será el margen de las comisiones de gestión.

En cuanto a las condiciones de financiación, sí, es siempre una realidad que cada vez que el entorno de financiación cambia, se observa un cambio en la actividad de las transacciones durante un periodo de tiempo, a medida que el mercado digiere esos nuevos tipos y debido a que existen implicaciones en la fijación de precios que se integran en una especie de nuevo entorno de tipos.

Al mismo tiempo, el caso de la transformación es tan importante como el caso de la financiación hoy en día; lo que realmente puedes hacer con el negocio una vez que lo tienes en tus manos. Por eso, no solemos aplicar tanto apalancamiento en nuestras transacciones como algunos de nuestros pares; al menos intentamos mantenernos un peldaño por debajo del mercado en cuanto a cómo financiamos nuestros negocios con frecuencia y ponemos un énfasis extra en el caso de transformación que presentamos. Así que sí, podría influir en las cosas, pero con suerte, estaremos menos afectados que otros y podremos seguir cerrando nuestro pipeline. Y luego las comisiones por rendimiento, Joris, ¿quieres cubrir eso?

Sí. Les hemos dado un rango de alrededor del 20% al 25%, y ese rango está realmente impulsado por los segmentos de ingresos que veremos tan pronto como materialicemos las salidas. Y eso es, de nuevo, si se cerrarán en 2026 o se trasladarán al primer trimestre. Por lo tanto, hay elementos de varias de estas salidas que tenemos actualmente en la cartera, que marcarán la diferencia en el rango.

Pero el más grande es en realidad una salida sobre la que estamos cerca de llegar a un acuerdo, pero somos un poco inciertos con respecto a cuándo se cierre esa transacción en particular. Por lo tanto, es más concentrado y menos amplio.

Y la siguiente pregunta proviene de la línea de Daniel Regli de Zurcher Kantonalbank.

Permítame darle la primera respuesta sobre las comisiones de rendimiento. Sí, tiene toda la razón. Creo que si tenemos un desfase en los plazos, estas se verán, por supuesto, reflejadas en el transcurso del primer semestre de 2027 tan pronto como se cierren.

Ahora, mirando hacia 2027 y 2028, creo que les hemos dado el tema general de que estamos analizando $75 billion en realizaciones en las que estamos trabajando. Y cómo estas se traducirán, por supuesto, en el año completo de 2027 o 2028, creo que es un tema sobre el cual tendremos más claridad a medida que avancemos hacia el próximo año. Creo que —pero el mensaje positivo es claramente que, sí, está alimentando lo que vemos desplazado desde este periodo hacia 2027.

Creo que en lo que respecta a los productos evergreen, como mencioné antes, y no hay cambios en lo que dijimos en julio. Los productos evergreen maduros son una dinámica con la que lidiaremos durante los próximos 12 a 18 meses.

Pero por otro lado, también hemos señalado que prevemos un crecimiento constante con entre $20 billion y $30 billion previstos por la plataforma en general y las JVs. David lo ha mencionado anteriormente en la presentación.

No comentamos sobre fondos específicos. Solo puedo hacer referencia a la guía que proporcionamos la última vez.

Solo sobre su pregunta acerca de las limitaciones de liquidez que imponen nuestras, supongo, 3 estrategias maduras que son implementadas por muchos, muchos otros grandes fondos en la industria por muchas personas, especialmente en el lado del crédito. Creo que lo que es importante notar aquí es que a menudo hablamos de que los tamaños son un poco un desafío aquí. Ha habido muchos inversores que han ganado mucho dinero en estos fondos, ¿de acuerdo? Los primeros inversores han ganado 5x. Así que no es como un fondo normal donde te conformas con ganar 2, 2.5x. Ellos han ganado 5x.

Y claramente, en ese momento, cuando hay dudas sobre las perspectivas, a algunas personas les puede gustar comprar algunas acciones públicas un poco más sofisticadas, y otras podrían diversificar en inversiones un poco más temáticas. Así que hay todo tipo de razones por las que la gente intenta cosechar algunas de sus ganancias. Y dados los tamaños de estos fondos y el hecho de que tenemos un entorno un poco más tranquilo en el lado de evergreen, quiero decir, verán estas limitaciones de liquidez aplicándose durante unos pocos trimestres, como señalamos en julio.

Así que no hay ninguna actualización sobre las cifras. Hemos proporcionado números y datos bastante precisos aquí. Pero es importante ver un poco de contexto. Y es por eso que no es un problema aquí en los fondos más pequeños, porque es donde la gente quizás invirtió hace 3 años, hace 4 años, se están capitalizando. Están aumentando, ¿verdad? Pero eso es realmente para los fondos maduros.

Este es un tema un poco delicado porque hemos estado aquí desde muy temprano. Muchos de estos fondos llevan ahí fuera 15 o 20 años. Y con todo ese crecimiento compuesto, hay claramente una mayor inclinación que en otros lugares de la industria a cosechar parte de estos rendimientos.

Gracias. Y con eso, creo que daremos por terminada esta llamada. Gracias a todos por su continuo interés en la empresa. Y con esto, finalizamos la llamada. Muchas gracias.