Buenos días, señoras y señores, y bienvenidos a la actualización operativa del primer trimestre de 2026 de Sanlam. [Instrucciones del operador] Tengan en cuenta que este evento está siendo grabado. Cedo la palabra a Paul Hanratty. Adelante, señor.

Irene, muchas gracias, y buenas tardes, señoras y señores; gracias por acompañarnos en esta llamada hoy. Me acompañan en la llamada nuestra Directora Financiera del Grupo, Abigail Mukhuba; nuestro Chief Risk Officer y Actuario Jefe del Grupo, Mlondolozi Mahlangeni; y nuestra Responsable de Relaciones con Inversores, Tokelo Mulaudzi. Hoy temprano publicamos nuestra actualización operativa correspondiente a los tres primeros meses de 2026. Ofreceré una breve visión general de nuestro progreso estratégico y desempeño operativo antes de abrir la línea para preguntas. El grupo está invirtiendo en crecimiento orgánico y, aunque esto ejerce cierta presión sobre los beneficios a corto plazo, sustenta el crecimiento futuro. En este contexto, voy a tratar cinco puntos de forma breve y ordenada, espero, para ayudarles a interpretar el desempeño del trimestre.

En primer lugar, el grupo siguió logrando excelentes progresos en la ejecución de sus prioridades estratégicas durante el trimestre. Cerramos la transacción de Ninety One a principios de febrero. La inyección de capital de MUFG en Shriram Finance se produjo justo después del cierre del trimestre, y ahora poseemos más del 50% de la participación en cada uno de los negocios de seguros en India y sus resultados económicos. Hemos dotado de capacidad al sindicato de Lloyd's. Nuestra migración a la nube sigue según lo previsto, y estamos avanzando para lanzar servicios bancarios en Sudáfrica tan pronto como obtengamos las aprobaciones regulatorias necesarias. Confiamos en que nuestra plataforma actual, sumada a los sectores de crecimiento en los que estamos invirtiendo, impulsará el crecimiento futuro del grupo.

El segundo punto a destacar es que la posición de capital del grupo sigue siendo muy sólida. El capital discrecional se sitúa ahora en la parte superior de nuestro rango objetivo a largo plazo tras el cierre de las transacciones de seguros en India. Esto nos posiciona favorablemente para afrontar cualquier volatilidad que pueda surgir en el resto del año. Pasando a los beneficios, que es el tercer tema del que quiero hablar. En nuestro negocio, por supuesto, un trimestre no es una guía real para el año completo. Y este primer trimestre presentó volatilidad tanto en las variaciones de inversión derivadas de la cobertura de ALM como en grandes reducciones del beneficio de suscripción, tanto para Santam como para SanlamAllianz, debido a importantes siniestros relacionados con el clima. Cabe destacar que Santam logró mantener un margen de suscripción por encima del punto medio de su rango objetivo a pesar de esos siniestros climáticos adversos, mientras que SanlamAllianz cayó por debajo de dicho rango. Las pérdidas por clima en el primer trimestre fueron elevadas en comparación con el año anterior, pero se encuentran dentro del rango normal de lo que esperamos en cualquier periodo para este tipo de eventos. Al evaluar el progreso de los beneficios respecto al año anterior, es necesario realizar ajustes por la fortaleza del rand sudafricano, la venta del negocio de gestión de activos a Ninety One, los dividendos y movimientos de capital que no figurarán en los resultados operativos de Sanlam, y la reestructuración del grupo para aumentar el peso de India y reducir el de SanlamAllianz desde el punto de vista de la rentabilidad.

Las variaciones de inversión incluidas en el resultado operativo fueron positivas durante el trimestre. A efectos de determinar los beneficios en efectivo (cash earnings) a partir de los cuales podemos declarar dividendos, estas variaciones de inversión se transfieren a la reserva por desajuste de activos para ser liberadas a beneficios en años posteriores, tal como se ha hecho anteriormente. La transacción de Ninety One genera efectos distintos en el resultado operativo, en los beneficios principales (headline earnings) y en el GEV. Por tanto, las comparaciones intertrimestrales requieren un cuidado especial. Es importante señalar que la transacción refuerza tanto nuestra posición estratégica como nuestra capacidad futura de dividendos. La rentabilidad de los fondos propios fue inferior en el primer trimestre que en el primer trimestre del año anterior. Los mayores rendimientos de los bonos y cierta debilidad en el mercado de valores, particularmente en Marruecos, provocaron menores rendimientos en esos activos. Como resultado, la rentabilidad sobre el capital (ROE) se vio algo lastrada en el primer trimestre. El cuarto punto en el que quiero centrarme es el volumen de nuevos negocios y los flujos de caja netos de los clientes. Estamos encantados de observar un crecimiento sólido en general tanto en los volúmenes de nuevos negocios como en los flujos de caja netos de los clientes. Las ventas totales fueron sólidas, con especial énfasis en las ventas vinculadas al mercado de bajo consumo de capital (capital-light), siendo solo decepcionantes las ventas de SanlamAllianz General Insurance y las ventas de vida en India. El menor margen de VNB refleja principalmente el mix de productos más que un deterioro de la rentabilidad subyacente. Y, en consonancia con estas ventas récord, se registró una buena experiencia de persistencia.

Por último, me gustaría mencionar algunos puntos relativos a las perspectivas para el resto del año. A pesar de la volatilidad global actual, somos optimistas tanto respecto a las perspectivas de crecimiento a largo plazo del grupo como respecto al desempeño del presente ejercicio. Nuestros clientes han sabido capear el temporal hasta ahora. Y aunque el aumento de los precios del petróleo y la inflación generarán presiones en el coste de la vida a corto plazo, el grupo mantiene una posición sólida para el crecimiento a largo plazo. Los siniestros relacionados con el clima en el primer trimestre no se desvían de nuestras expectativas de una posible volatilidad en la fuente. Algunas zonas del Cabo Occidental han sufrido graves daños por tormentas en las últimas semanas, es decir, después del cierre del trimestre. El alcance de los daños aún no se ha cuantificado y prevemos que tengan un impacto en los resultados a medida que avance el año. No obstante, hemos tomado diversas medidas para priorizar la recuperación de los márgenes de VNB y para compensar el aumento de los siniestros derivados de los fenómenos meteorológicos en el primer trimestre. Esto se aplica a todo el grupo. Algunas de estas iniciativas de eficiencia no se materializarán plenamente hasta finales de año. Por tanto, esperamos que los beneficios del segundo semestre sean superiores a los del primero, sujetos, por supuesto, al clima, al entorno geopolítico global y, lógicamente, a los factores económicos habituales y a los niveles de mercado a los que estamos expuestos. Sin embargo, prevemos ciertos avances en el crecimiento de los beneficios hacia finales del primer semestre.

En conclusión, el primer trimestre de '26 ha mostrado un progreso estratégico considerable y mantenemos la confianza en alcanzar los objetivos a largo plazo que hemos fijado para el negocio. Existen diversos factores que afectan al beneficio operativo del primer trimestre, pero el grupo confía en que, mediante sus acciones, podrá cumplir con el guidance para todo el año, sujeto, por supuesto, a las mismas incógnitas del clima, el entorno geopolítico y, desde luego, los distintos niveles de mercado. Espero que estos breves comentarios sirvan para darles un marco de referencia y cierta orientación sobre cómo hemos visto el primer trimestre. Procedo ahora a abrir la sesión de preguntas; Abigail y Mlondolozi están disponibles para ayudar a responderlas. Muchas gracias.

[Instrucciones del operador] La primera pregunta es de Michael Christelis, de UBS.

¿Puede oírme?

Michael, le oímos perfectamente.

Excelente. Empezaré con 3 o 4 preguntas, si puedo. Creo que la principal que me preocupa un poco es, obviamente, el margen. Y me pregunto si podrían darnos un poco más de detalle sobre los distintos factores que intervienen. Hablan de márgenes negativos en India. Y solo intento entender cuál es la trayectoria de, por ejemplo, el mercado de masas en SA y el mercado medio y de alto poder adquisitivo en SA en relación con la cifra de todo el año. ¿Ha habido un deterioro brusco en cualquiera de esos dos? Esos son los dos que más me interesan. Esa es la primera pregunta. La segunda pregunta es sobre las transacciones de seguros de vida en India que se completaron. ¿Habrá algún impacto de reducción de valor (write-down) del EV por el fondo de comercio (goodwill)? Si pudieran darnos una idea de qué magnitud tendría probablemente para nuestro modelado del primer semestre. Luego, la tercera pregunta: el guidance de gestión de inversiones o el crecimiento de beneficios —el crecimiento del beneficio operativo sobre una base normalizada— me pareció un poco bajo, dado que los activos iniciales deberían haber sido superiores a los de hace un año. ¿Pueden hablar del impacto de los costes hundidos (stranded costs)? ¿Están los impactos de los costes hundidos incluidos en ese 7%? ¿O ya los han normalizado? No estoy seguro de ello, si pueden aclararlo. Y la última pregunta, si no les importa, es sobre la mortalidad para el... sé que es un solo periodo, y un trimestre es un periodo muy corto, pero ¿cómo se perfila la mortalidad? Fue muy buena en todo el sector a finales del año pasado.

Gracias, Michael. Vamos a repasarlas una a una. Perdona. Debería haberlas anotado mientras... he estado escuchando atentamente. Así que tu primera pregunta era en realidad sobre el margen de VNB. Y creo que te interesaba particularmente qué ha pasado con el margen en el negocio de masas y el negocio de alto poder adquisitivo. Mira, os lo he dicho muchas veces: hay que tener mucho, mucho cuidado con el margen de VNB porque es la media ponderada de muchas cosas muy, muy distintas. Algunos productos tienen márgenes mucho más altos que otros. Si tomas algo como el negocio vinculado al mercado, donde se puede pasar de rentas vitalicias inmediatas a productos vinculados al mercado, en realidad el VNB no refleja una gran parte de los beneficios que se van a obtener con ese negocio porque se encuentran en vuestras operaciones de gestión de activos. Por eso el margen de esos productos es más bajo. Cuando hablas del mercado de masas, quiero decir, es cierto que, de hecho, nuestra dispersión de costes no es uniforme durante todo el año. Así que, de hecho, en el primer trimestre de cualquier año, el VNB es un poco más bajo en el negocio de masas que en el total del año. Por lo tanto, es un poco más bajo. El negocio de alto poder adquisitivo es, literalmente, un gran cambio en el mix. Creo, Mlondolozi, corrígeme si me equivoco, pero creo que en el primer trimestre, las rentas vitalicias inmediatas bajaron al 18%, ¿es correcto?, del total?

Correcto.

Sí. Mientras que... ¿cuál fue la cifra para todo el año pasado? Fue alrededor del 30%, ¿verdad?

Sí, alrededor del 25%, 30%.

Sí. Por tanto, está añadiendo... ese cambio en el mix es un factor importante. Pero cada producto individual mantiene intrínsecamente el mismo margen de VNB. No es que los márgenes en sí se estén comprimiendo, si me entiende. India está en fase de recuperación. Creo que para finales de año empezaremos a ver un VNB positivo. Pero, obviamente, cualquier valor negativo lastra terriblemente la media ponderada. La segunda pregunta estaba relacionada con... Michael, solo para que me recuerdes, preguntaste sobre...

Impacto de GEV en seguros de vida, ¿hay algún deterioro de valor ahí?

Impacto de GEV. Así que eso... creo que, Mlondolozi, ¿sabes la respuesta?

Sí, sé la respuesta, Paul. Así que, para que quede claro, no habrá un deterioro de valor por GEV en los negocios de vida porque las transacciones se realizaron al valor de tasación, pero nosotros los valoramos a GEV. Y las realizamos a aproximadamente 2x GEV. Por lo tanto, para las transacciones de vida, habrá un deterioro de valor del 50% de los precios de compra. En la parte de seguros generales, no habrá un deterioro de valor por GEV en las transacciones de [ GI ]. Pero para la transacción de vida, el deterioro será del 50% [ más barato ].

Cabe señalar, Michael, por supuesto, que ese deterioro de valor por GEV en el negocio de vida de la India es minúsculo en comparación con el incremento que se esperaría ver en la participación de Shriram Finance y la de Ninety One. Sí. Y su tercera pregunta era... y de hecho, es una buena pregunta la que ha hecho porque, en cierto sentido, subraya el fallo en toda la metodología de GEV, donde se ignora el valor del fondo de comercio o del nuevo negocio en el negocio de vida. Su tercera pregunta estaba relacionada con... sé que la cuarta era sobre mortalidad. ¿Cuál era la tercera otra vez?

Gestión de inversiones: en cuanto al crecimiento del beneficio operativo de gestión de inversiones, ¿incluye eso los costes improductivos?

Sí, por definición, incluye los costes improductivos. Abigail, ¿podrías aportar más detalles sobre este tema? O Mlondolozi, ¿podrías tú?

Sí, Paul. Michael, sobre esto, efectivamente, incluye los costes improductivos. Por tanto, ese 7% al que te refieres para el trimestre incluye los costes improductivos. En términos generales, para todo el año, comunicamos que se trata de aproximadamente entre ZAR 200 million y ZAR 300 million de costes improductivos que esta unidad [ininteligible] para asegurar que ganemos más eficiencia en ello. Sí.

Michael, solo quiero decir una cosa: la razón por la que es solo un 7% no reside en los costes improductivos. La respuesta reside en un muy buen —por esto los trimestres son algo terrible— muy buen desempeño de las comisiones de éxito en el primer trimestre del año anterior. Y en cuanto a la mortalidad, creo que la mortalidad es simplemente... quiero decir, Mlondolozi, de nuevo, me dirás si me equivoco, pero la tendencia en el primer trimestre es bastante normal, no hay nada inusual. No está elevada ni deprimida. No ha habido ni repuntes en los beneficios ni contratiempos. Creo que debes saber esto, Michael: los meses de invierno suelen ser los meses malos en ese sentido.

La siguiente pregunta es de Faizan Lakhani, de HSBC.

En primer lugar, sobre los gastos de proyectos. ¿Podría darnos más detalles sobre su evolución interanual? Y, de paso, ¿podría recordarnos cuál es el guidance para esa partida tanto para este año como para el próximo?

La segunda pregunta es sobre SanlamAllianz. Es evidente que ha sido un trimestre difícil debido al clima. ¿Podría darnos una idea de cuánto de ese bajo rendimiento se debe a la siniestralidad técnica frente a la de catástrofes? ¿Y cuál sería un plazo realista para reestructurar esa cartera?

Mi tercera pregunta es sobre un comentario que hizo acerca de que los eventos meteorológicos han sido más duros que el año pasado, pero en líneas generales dentro del rango previsto. Simplemente quería tener una idea de cómo fue el clima en el trimestre en relación con las expectativas frente a la mejor estimación.

Y, por último, quería retomar la misma pregunta sobre el margen de VNB. Queda muy claro, por lo que dice, que el VNB no es un indicador óptimo dada su posición en las distintas partidas. Pero, teniendo en cuenta cómo ha evolucionado su mix y el nivel del margen, ¿cómo deberíamos valorar su impacto en la cuenta de resultados y en la generación de capital desde una perspectiva de solvencia?

De acuerdo. Ha sido un discurso largo. Creo que había 4 preguntas ahí.

Eran 4. Sí.

Sí. ¿Podría recordarnos la primera? Hagámoslas una a la vez.

Sí. La primera es sobre los gastos de proyectos. ¿Alguna perspectiva al respecto en términos de...

Abigail, puedes darnos algunas perspectivas sobre los gastos de proyectos.

En cuanto a la base de gastos de proyectos, Faizan, ya habíamos indicado durante el proceso de cierre de año que esperábamos que los gastos de proyectos se mantuvieran ligeramente elevados en 2026, en niveles similares a los de 2025, aunque ligeramente inferiores. Esto se debió principalmente a la integración del ecosistema SA, en lo que respecta al lanzamiento de la propuesta de banca transaccional, así como a los programas de recompensas y la configuración del ecosistema SA. Sin embargo, creo que, como cualquier otro negocio, operamos en un entorno en el que tenemos que lidiar con la realidad de un entorno macroeconómico muy difícil. Por tanto, es un área que también estamos analizando para ver si podemos retrasar y/o reducir de forma responsable algunos de nuestros desembolsos en proyectos. Así pues, esperamos que los gastos de proyectos del año disminuyan ligeramente respecto a lo que habíamos previsto inicialmente. Diría que podrían situarse por debajo de ZAR 500 million si nos limitamos a los gastos de proyectos que no están prefinanciados. Obviamente, tenemos otros gastos de proyectos que ya están prefinanciados, y esos generalmente no afectan a la cuenta de resultados.

De acuerdo.

Su segunda pregunta, Faizan, tenía que ver con... recuérdenoslo.

SanlamAllianz, en términos de cuánto de esa experiencia se debe al clima frente a lo atricional y cuál es el plazo para que se vuelva a alcanzar los rendimientos objetivo.

Sí. Y creo que también preguntó, de forma algo relacionada, cuál es nuestra expectativa. Ahora bien, creo que comprenderá, especialmente porque vive en Inglaterra y sabe mucho sobre el clima, que no diría que presupuestamos o tenemos una expectativa específica para el clima en un trimestre determinado, aunque, obviamente, sabemos que algunos periodos son secos y otros húmedos. Pero tenemos una especie de presupuestos para lo que consideramos un nivel razonable de ese tipo de cosas a lo largo de todo un año, ¿verdad?

Y se tiene una idea de si esto se sale de nuestras expectativas de lo que intentamos transmitir. No tenemos... tenemos un presupuesto para el año. No quiero decirles cuál es nuestro presupuesto anual, pero no es particularmente anormal, mientras que el primer trimestre del año pasado fue, de hecho, muy bueno, extremadamente bueno.

Pero quiero decir, es posible que recuerden que hace unos años hubo inundaciones absolutamente horribles en Marruecos. Este año hemos vuelto a tener inundaciones, lo cual fue un problema. Pero aquello fue algo absolutamente espantoso. Y, de hecho, en esa ocasión no tuvimos muchos siniestros porque el gobierno intervino y se encargó de que, en realidad, la situación era mucho, mucho peor, con casas de personas arrasadas y demás. Sin embargo, muchas de las personas cuyas casas fueron arrasadas no tenían seguro. Eran personas relativamente pobres sin cobertura. Así que el impacto es algo variable.

Pero siempre decimos que no hay de qué preocuparse. No estamos ante un escenario similar al de las inundaciones de Florida. Esperamos que lo que queda de año sea relativamente benigno, pero nunca se sabe. Me refiero a que las tormentas y [huracanes] pueden llegar de cualquier lugar en cualquier momento. Así que eso es todo lo que hemos indicado en nuestro guidance. Sin embargo, tenía otra pregunta, creo que sobre otro tema.

Sí, simplemente en relación con el comentario sobre los márgenes de VNB y cómo debemos entender la repercusión del negocio global en la cuenta de resultados (P&L).

Sí. Mlondolozi, creo que este es probablemente tu terreno.

Sí, Paul. Me encargo yo. Un placer hablar contigo de nuevo. Sí. La forma de entenderlo, quiero decir, has mencionado el punto sobre lo que ha estado cambiando en el mix de negocio y, como indicó Paul anteriormente, que el mix cambiará en función de ciertos factores externos, por ejemplo, los mercados y demás. Pero la forma de analizarlo desde la perspectiva de la generación de capital es que, si bien se está añadiendo un VNB más bajo, un VNB cubierto, debido a que se trata de productos con un margen ligeramente inferior, también requieren menos capital. Por lo tanto, desde la perspectiva de la generación de excedentes, los requisitos de capital tampoco crecen tanto como si se añadieran productos con mayor intensidad de capital. Así que, desde el punto de vista de la generación de capital, lo que se observará es una reducción en el ritmo de crecimiento de los requisitos de capital, en línea con la reducción en la generación de fondos propios. Por lo tanto, existe un ligero efecto compensatorio. Y lo que se verá con el tiempo es que el nivel de rentabilidad, al tener un margen ligeramente inferior, será algo menor en términos de valor absoluto (en rands), pero la rentabilidad sobre el capital seguirá siendo sólida. Y, como indicó Paul, nuestros márgenes por producto siguen siendo muy saludables y cumplen con nuestra tasa de rentabilidad mínima (hurdle rate) desde la perspectiva del retorno sobre el capital. Simplemente habrá una reducción en el nivel del margen. Así es como deben plantearlo desde la perspectiva de la generación de capital orgánico.

Gracias. Irene, ¿hay alguna otra pregunta para la conferencia?

Sí. Tenemos algunas preguntas más. La siguiente pregunta es de James Shuck, de Citi.

Tengo un par de preguntas reales y luego tres de aclaración. Empezaré con las dos reales. La primera es simplemente que... mencionó en varios puntos cómo el lastre por inversión se ha reflejado en el Q1, y que habrá ciertas inversiones, etcétera, realizadas a lo largo del año. ¿Podría ampliar un poco ese punto, idealmente cuantificando dónde está apareciendo, de cuánto se trata y cuál es la perspectiva respecto a ese lastre por inversión? Esa es la primera pregunta. Y, en segundo lugar, quería preguntar sobre la perspectiva de rentabilidad normalizada para los asegurados y para el accionista. Muchas de las métricas que utilizan para medir sus nuevos objetivos están libres de variaciones. Por lo tanto, deben tener una expectativa de cuál será probablemente la rentabilidad para los asegurados y accionistas en 2026. Desde mi posición, creo que nos resulta muy difícil modelar eso y tener una expectativa. Así que, si pudiera darnos algo de guidance al respecto, sería de gran ayuda. Volveré a las tres aclaraciones en un momento, si le parece bien.

Claro, por supuesto. Mire, creo que sobre su primera pregunta, bueno, podemos volver con Abigail. Creo que ella ha hablado de los gastos de proyectos, que es hacia donde se dirige la inversión. ¿Quiere intentarlo de nuevo, Abigail?

Por supuesto. En cuanto a los gastos de proyectos, las inversiones se destinan a —en primer lugar, estamos modernizando gran parte de nuestra tecnología. Una de las más importantes que estamos realizando es la migración a la nube de nuestros sistemas, ya que actualmente contamos con sistemas heredados on-prem. Así que eso es una de las cosas que estamos haciendo. También estamos intentando integrar la IA en nuestros procesos. Eso es en el frente tecnológico. Pero también desde una perspectiva de generación de ingresos, estamos invirtiendo en el crecimiento de algunas de nuestras redes de sucursales en el contexto de Sudáfrica, y también estamos invirtiendo en el programa de recompensas, así como en la propuesta bancaria. Así pues, hay varios de ellos que tienen como objetivo consolidar nuestra posición en el mercado sudafricano. Pero también, para modernizar la organización, tenemos otras partidas, obviamente típicas de cuando se tienen actividades corporales, como algunas de las transacciones que ocurrieron a principios de año.

Pero creo que es justo decir, Abigail, que no vamos a darte una lista de cada proyecto que tenemos y la cantidad que esperamos gastar en él. Creo que sería excesivo. Sobre el tema... tu segunda pregunta referente a... perdón, solo recuérdame cuál era tu segunda pregunta sobre...

No estaba segura de si podíais oírme porque creo que se me cortó un poco. La pregunta sobre la inversión no se refería tanto a los gastos de los proyectos.

Se trata más bien de cuál era nuestra expectativa. ¿De acuerdo?

No, no, no. Lo siento. ¿Me oyes bien? Solo quería comprobar si me oyes.

Te oímos.

De acuerdo. Perdón, si vuelvo a la primera pregunta, la cuestión tenía menos que ver con los gastos de proyectos y más con los gastos de inversión que se están produciendo dentro de la línea de beneficio operativo, como la inversión en India, y creo que se mencionó algo más en otro lugar del comunicado. Así que no es... sí, está dentro del beneficio operativo. Si me equivoqué, no hay nada que esté actuando como lastre en ello y está bien. Y luego la segunda pregunta era sobre las expectativas normalizadas para la inversión...

Vale. Vale. Vale. No, mira, creo que en un lugar como India, quiero decir... sí, Abigail, creo que la pregunta es que en un lugar como India, ¿cuánto estamos invirtiendo para hacer crecer ese canal de distribución minorista? Y no creo que estemos... James, no estamos revelando ese nivel de detalle en este momento. Creo que es algo que Abigail tendrá que valorar si quiere entrar en ese nivel de detalle. En cuanto al retorno de la inversión, quiero decir, Mlondolozi, creo que sería bueno que respondieras a esta pregunta. Creo que claramente tenemos un retorno esperado para el año. Y la subida de los tipos de interés es, obviamente, lo que está [perjudicando] las cosas. Pero creo que gran parte de eso ya se ha revertido desde el cierre del trimestre. Pero quizás podrías responder tú.

Gracias, Paul. Puedo responder a eso. Tenemos una expectativa de los retornos de la inversión. Para el año completo, esperamos terminar en torno, digamos, al 8% o 9% después de impuestos. Y la razón de ese nivel de retorno es que más del 50% de los activos que respaldan nuestras carteras de capital están en inversiones de tipo renta fija, otro cuarto en renta variable y el resto en otros activos. Lo que ha sucedido en el primer trimestre, particularmente lo que causó el lastre, fue principalmente la subida de los tipos de interés; como ha indicado Paul, parte de esto ya se ha revertido en el primer trimestre. Pero también fue el desempeño de la renta variable en nuestro negocio de Marruecos, donde mantenemos una gran parte de nuestra exposición a renta variable. Así que, cuando miremos el resto del año, nuestra expectativa se basará en lo que ocurra en los mercados de renta variable. Pero quiero decir, creo que en el semestre podremos revelar mucha más información sobre la asignación de activos para la cartera de capital de los accionistas, así como los retornos esperados para las diferentes clases de activos. Pero si nos fijamos en la expectativa del primer semestre —primer trimestre de este año—, el retorno que obtuvimos fue inferior a la expectativa debido a la subida de los tipos de interés, así como al bajo rendimiento de los mercados de renta variable, particularmente en Marruecos.

De acuerdo. Y ese es el retorno sobre las reservas de fondos de los accionistas, ¿verdad? ¿Te referías al 8% al 9% [ininteligible]?

Fondos de los accionistas, sobre los resultados de los fondos de los accionistas.

De acuerdo. Solo un punto de aclaración. El ensanchamiento del diferencial de crédito (credit spread) que menciona está siendo un lastre. ¿Podría confirmar que no está incluido como parte del ajuste de la variación de inversión por MTM? Porque parece que, de hecho, está incluido en la cifra comparable antes del ajuste. Entonces, ¿no normalizan el ensanchamiento del diferencial de crédito?

No, no normalizamos el ensanchamiento del diferencial de crédito. Nuestros principios de normalización se han centrado principalmente en la actividad de M&A, así como en el tipo de cambio. Es decir, eso forma parte de la conversación general, pero no se normaliza en absoluto. En la medida en que existan variaciones de inversión o un impacto en el rendimiento de las inversiones derivado de la actividad de M&A, eso formaría parte de ello.

Sí. Creo que es mejor dejar que Mlondolozi aclare lo relativo al diferencial de crédito y el tratamiento de las variaciones de inversión asociadas.

Sí. Creo que hay dos aspectos a considerar. En cuanto al ensanchamiento del diferencial de crédito, un componente del mismo se trata como una variación de inversión. Asumimos que el 50% del efecto del ensanchamiento del diferencial de crédito es una variación de inversión y el 50% restante se trata como un indicio de un deterioro en la calidad crediticia real. Así es como se trata desde la perspectiva de la variación de inversión. Lo que Abigail explicaba era que, cuando se trata de la normalización del beneficio operativo, por ejemplo, para obtener una comparación comparable (like-for-like), en esa normalización específica no se ajusta el ensanchamiento del diferencial de crédito precisamente porque se trata como una variación de inversión. Esos son los dos aspectos. Así que, James, creo que para fines de normalización, donde se contemplan los cambios estructurales, no se normaliza el ensanchamiento del diferencial de crédito en dicha normalización.

De acuerdo. Espero que esto quede más claro en el 1H. Soy consciente de que la gente tiene dudas. Solo una pregunta rápida más. ¿Podría preguntar cuál era la base del beneficio operativo antes de variaciones para 2025? Sé que tienen el objetivo que han reiterado hoy, pero no tengo del todo claro cuál es la cifra base absoluta de 2025 a la que se refiere.

¿Abigail?

¿Se refiere al primer trimestre de 2025 o al año completo?

Para el año completo de '25. ¿Es solo el ZAR 407 million lo que debo ajustar...?

Su resultado operativo, excluyendo las variaciones de inversión para el año completo, fue de ZAR 13.853 billion.

ZAR 13.853 billion.

La siguiente pregunta es de Baron Nkomo, de JPMorgan.

Solo una o dos preguntas de mi parte. Creo que algunas ya han sido respondidas. Pero, ¿podría comentar sobre las perspectivas de persistencia para el resto del año, dados los posibles impactos, supongo, de la inflación? Y luego, para aclarar sobre SanlamAllianz, respecto al guidance para todo el año, ¿significa eso que sus márgenes de suscripción volverán a sus rangos objetivo a través del ciclo? ¿Ese era el guidance oficial?

De acuerdo. Empecemos hablando de la persistencia. Cada uno de los presentes en esta llamada tendrá expectativas diferentes sobre lo que ocurrirá con la inflación en lo que queda de año. Pero creo que, entre todos nosotros, probablemente hayamos coincidido en que prevemos que la inflación subirá. El único problema es hasta qué punto y qué impacto tendrá exactamente. Por tanto, esperamos que tenga cierto impacto en el coste de la vida de las personas y, por consiguiente, en la renta disponible. Y eso bien podría ejercer cierta presión sobre la persistencia. Todo lo que hemos dicho es que, en este momento, la persistencia está bajo control. Por supuesto, cuanto más tiempo estemos en un ciclo inflacionario ascendente, mayor será el riesgo, especialmente si esto se combina con un crecimiento relativamente débil y un mayor desempleo. Pero otro aspecto de la inflación, por supuesto, es que tendrá una gran incidencia en los costes de siniestralidad en sus negocios de seguros generales en todos los ámbitos, ya que ejercerá una presión al alza sobre los costes de reparación y sustitución de bienes. Así que, si nos pregunta qué creemos exactamente que va a pasar, probablemente no lo sepamos mejor que nadie. Pero el aumento de la inflación es un riesgo a la baja evidente tanto para la persistencia como, por supuesto, para las ventas; la persistencia de las ventas y los costes de siniestralidad de GI y, por tanto, el margen de suscripción. Y luego, Baron, su segunda pregunta era sobre... recuérdeme, era sobre...

Sí, solo estoy aclarando el guidance para el año sobre la suscripción [ininteligible], su expectativa. Sí.

Esperaríamos que el margen de suscripción se mantuviera dentro del rango durante el resto del año, ¿verdad?, pero sin recuperar lo perdido en el primer trimestre. [ Ticketing balance ] no van a recuperar el ritmo de ejecución que perdieron en el primer trimestre, pero se esperaría que estuvieran en el ritmo de ejecución previsto originalmente para el resto de los [ earnings ]. Por lo tanto, tenemos que compensarlo con otras partidas, razón por la cual Abigail entrará en algún detalle sobre algunas de las eficiencias que estamos implementando en toda la compañía.

La siguiente pregunta es de Thapelo Mokonyane, de Investec.

Solo una pregunta. ¿Podría aclarar su guidance de beneficios para todo el año? Mencionó específicamente que confía en que cumplirá con dicha guidance. Por favor, aclare cuál era su guidance.

¿Abigail?

Nuestra guidance para efectos de beneficios era que, para 2026, prevemos un CPI de Sudáfrica más un 3%. Nuestra visión hacia 2030, o nuestra guidance a lo largo del ciclo, es un CPI más un 6% a lo largo del ciclo. Ya advertimos al presentar nuestros resultados de todo el año 2025 que, para 2026, debido a parte de la inversión que estamos realizando en el negocio, habría un ligero lastre para 2026. Pero gran parte de ello también estaba vinculado a los cambios estructurales que estábamos observando en el negocio entre 2025 y 2026 a medida que consolidábamos parte de la actividad. Los principales —algunos de los principales que afectaron el— creo que James también lo llamó un lastre, un ligero lastre, fue que sabemos que hemos lanzado, desde la perspectiva de Santam en nuestro negocio de GI, el sindicato de Lloyd's. Y esperábamos que, obviamente, en su primer año de operación estuviera en una posición de pérdidas o en una especie de curva en J de una fase inicial de start-up. También vimos de nuevo en el negocio de Santam que 2025 fue lo que llamamos un año de eventos meteorológicos anormalmente benignos, ya que el año pasado no tuvimos realmente muchos eventos meteorológicos importantes. Y ya en 2026 estamos viendo esa normalización, tal como habíamos indicado en su momento. Además, también está, obviamente, un poco del cambio estructural en cuanto al porcentaje de participación que teníamos entre los diferentes negocios, lo cual estaba incluido en esa guidance. Así que, para no extenderme, nuestra guidance para 2026 era CPI más un 3%.

Probablemente lo más importante que debo decir es que eso excluye las variaciones de inversión porque eso está fuera del a) control de todos y b) de cualquier estimación.

La siguiente pregunta es de Warwick Bam, de RMB Morgan Stanley.

Tengo tres. Empezaré tratando el mismo tema, concretamente en relación con su guidance para 2026 sobre el beneficio operativo, excluyendo las variaciones de inversión. En este informe del primer trimestre, destacaron el impacto de las variaciones de inversión en ciertas partidas. Pero, ¿podrían revelar cuál fue su impacto en el beneficio operativo real? Si proporcionaran una métrica equivalente a su guidance para todo el año, ¿qué impacto tuvo el primer trimestre? La segunda pregunta es sobre la rupia india. Obviamente, hubo un viento en contra significativo en el periodo en diversos ámbitos. Pero me gustaría tener más claridad sobre la cuantía de la cobertura de la rupia india; la pérdida que incurrieron en el primer trimestre y que no se repetirá. ¿Podrían destacar cuál fue la cuantía de esa pérdida? Y, por último, mencionaron Sanlam Morocco o los mercados de renta variable de Marruecos y, de nuevo, los rendimientos de las inversiones que están obteniendo de ello. Si observo el precio de la acción de Sanlam Morocco, ha subido un 42% en lo que va de año. Entiendo que han avanzado en la fusión con el negocio de Allianz y que, quizás, el precio de la acción sea consecuencia de ello. Pero solo intento comprender qué progreso han hecho allí. ¿Qué ha aceptado el regulador? ¿Cuál es el impacto de ese movimiento del precio de la acción en el valor patrimonial del grupo, si es que hay alguno?

De acuerdo. Tres buenas preguntas. Así que, Abigail, si quieres empezar, parece que las dos primeras son tuyas y la última, de Mlondolozi.

Sobre el beneficio operativo, excluyendo las variaciones de inversión, el porcentaje sería de -7% para el primer trimestre [ininteligible]. Y la cuantía de la pérdida por cobertura fue de ZAR 103 million en el primer trimestre.

Mlondolozi, sobre el impacto de esa valoración en el GEV.

Sí. Es decir, sí tenemos en cuenta la valoración del precio de la acción. Pero desde una perspectiva de valoración fundamental, valoramos nuestro negocio en Marruecos sobre la base del descuento de flujos de caja. Y esa acción tiene un flotante muy reducido. Así que valoramos sobre la base de un DCF. Y en la medida en que existan fundamentales que impulsen la valoración, esto se verá reflejado en nuestro TCF. Por lo tanto, lo que se ha observado en el precio de la acción podría, en diferentes momentos, desviarse de lo que vemos desde la perspectiva del DCF, pero sí lo contrastamos con la valoración de ese precio de la acción. Así pues, la mejora que hemos visto en la valoración se reflejaría en nuestro TCF en el primer trimestre del año. Ha habido un desempeño [ininteligible] positivo, aparte del desempeño negativo del patrimonio neto que mencionamos anteriormente, que se refleja en la línea del beneficio operativo.

Warwick, creo que hay una regla muy sencilla. Si los negocios son realmente grandes, como Santam y Liquid, tendemos a utilizar el precio de mercado. Pero, para ser sincero, esta es una acción con una estructura de propiedad muy concentrada. Ni siquiera recuerdo cuál es el free float de esa acción. Quiero decir, ¿es del 20%? ¿Llega siquiera al 20%? Por tanto, el valor de mercado no es muy útil. Así que, para todo este tipo de cuestiones, tendemos a utilizar simplemente una valoración más fundamental. Solo cuando el precio es inferior a nuestra valoración fundamental es cuando alguien empieza realmente a prestarle atención.

Tal vez pueda... ¿podría aportar un poco más de contexto sobre lo que se ha acordado respecto a la fusión con Allianz en Marruecos y lo que el regulador les ha permitido hacer?

De acuerdo. Heinie. Creo que tenemos a Heinie en la llamada. Heinie, ¿por qué no aportas un poco más de detalle, ya que conoces los pormenores? Esto ha sido algo negociado durante mucho tiempo, Warwick, en cuanto a qué es exactamente lo que tenemos que hacer, y ya hemos pasado por esos pasos. Así que, Heinie, ¿quieres hablar de las sucursales que vendimos y demás?

Todo el proceso regulatorio está cerca de completarse. Nuestro objetivo es obtener las aprobaciones regulatorias finales en junio o principios de julio y, con suerte, celebrar la EGM extraordinaria en ese momento para la aprobación final de la fusión en julio. Ha tomado mucho tiempo, como dice Paul, porque llevamos dos años en los que hemos tenido que desinvertir en ciertos puntos de venta y reducir ciertas líneas de productos para atender las preocupaciones de la comisión de competencia. Pero todo sigue según lo previsto, quiero decir, con la esperanza de que, si no ocurre nada inesperado, podamos realizar la fusión completa en julio.

Irene, te devuelvo la palabra por si quedan más preguntas.

Gracias, señor. No hay más preguntas en la línea, así que le cedo la palabra para sus comentarios finales.

Irene, muchas gracias, y gracias por ser una buena anfitriona. Gracias a todos por dedicar tiempo para acompañarnos. Siempre agradecemos su apoyo. Disfrutamos de la interacción y esperamos verles en septiembre para analizar los resultados del primer semestre. Espero que podamos mejorar algunas de las divulgaciones, especialmente en lo relativo a cómo se invierten los NAV y el tipo de rentabilidad de la inversión que pueden esperar de ellos a largo plazo. Así que, sí, muchas gracias a todos y les deseamos una muy buena tarde. Muchas gracias. Irene, ya puedes finalizar la llamada.

Gracias, señor. Señoras y señores, con esto concluye la conferencia de hoy. Gracias por acompañarnos. Ya pueden desconectarse.