Damas y caballeros, bienvenidos a la conferencia telefónica y transmisión en directo de los resultados trimestrales de Münich RE al 31 de marzo de 2026. Soy Sergen, el operador de Chorus Call. [Instrucciones del operador]. La conferencia se está grabando. La conferencia no se ha grabado para su publicación o emisión.

En este momento, es un placer ceder la palabra a Christian Becker-Hussong, responsable de Relaciones con Inversores y Agencias de Rating. Adelante, señor.

Muchas gracias y hola a todos. Una calurosa bienvenida a la conferencia de resultados del primer trimestre de Munich Re. Gracias por acompañarnos esta mañana. Estoy aquí con Andrew Buchanan, nuestro CFO, y Andrew comenzará con una breve introducción, como siempre. Después, pasaremos directamente a la sesión de preguntas y respuestas. Andrew, adelante.

Muchas gracias, Christian, y buenos días a todos. Munich RE ha tenido un sólido comienzo de año, obteniendo un satisfactorio resultado neto de EUR 1.7 billion en el primer trimestre. Este desempeño subraya la resiliencia del grupo en medio de la elevada incertidumbre geopolítica y macroeconómica. El impacto directo del conflicto en Oriente Medio en nuestros resultados de suscripción se mantuvo muy controlado. Por el contrario, la mayor volatilidad en los mercados de capitales lastró el rendimiento de nuestra cartera de inversiones. En resumen, la narrativa del trimestre es sencilla: el sólido desempeño operativo subyacente en todos los segmentos de negocio, respaldado por una experiencia favorable en grandes siniestros, se vio compensado en gran medida por la debilidad en los resultados de inversiones y de divisas.

Permítanme empezar con el resultado de las inversiones. Obtuvimos un rendimiento de las inversiones del 2.9%, cifra que se situó por debajo de nuestra guidance para todo el año. El aumento de los precios del petróleo y del gas reavivó la preocupación por la inflación, provocando volatilidad en los mercados de renta fija y de renta variable. Como resultado, registramos cambios negativos en el valor razonable tanto en nuestra cartera de renta fija como en la de renta variable. Estos efectos fueron compensados en gran medida por revalorizaciones positivas en inversiones alternativas y materias primas, demostrando una vez más el valor de la diversificación también dentro de nuestra cartera de inversiones. Al mismo tiempo, aprovechamos el aumento de los rendimientos de los bonos reinvirtiendo a niveles más atractivos. En consecuencia, el rendimiento de la reinversión mejoró hasta el 4.2%, lo que proporciona un mayor apoyo al rendimiento corriente.

En cuanto a los rendimientos corrientes, estos se situaron ligeramente por debajo de las expectativas en el primer trimestre y se mantuvieron prácticamente estables en comparación con el Q1 2025, aunque permanecieron por debajo del elevado nivel observado en el Q4 2025. Dos efectos principales explican esta evolución. En primer lugar, experimentamos la volatilidad trimestral típica en las distribuciones de private equity, que fueron inferiores a lo habitual en el Q1. En segundo lugar, los ingresos ordinarios se vieron afectados temporalmente por el tratamiento contable de los bonos vinculados a la inflación, que aún no ha reflejado el reciente aumento de la inflación de los precios al consumo.

De cara al futuro, esperamos un efecto de recuperación en el Q2 impulsado por la evolución actual del IPC. Además, los mayores rendimientos de reinversión y la temporada de dividendos deberían proporcionar un apoyo adicional. Más allá de eso, también prevemos un potencial de mejora derivado de las ganancias por desinversión y de movimientos positivos en el valor razonable en un entorno de mercados de capitales más normalizado.

Pasando a las áreas de negocio, empezando por el reaseguro. El reaseguro de Life & Health obtuvo un resultado técnico total de EUR 500 million, ligeramente por encima del objetivo anual pro rata. En general, el trimestre puede caracterizarse como relativamente tranquilo. La liberación del CSM y del ajuste de riesgo se ajustó a las expectativas, mientras que la siniestralidad por mortalidad fue ligeramente positiva. El resultado de los instrumentos financieros relacionados con seguros evolucionó favorablemente, respaldado por grandes transacciones completadas en la segunda mitad del año pasado. El stock de CSM aumentó aún más, impulsado por un sólido crecimiento del negocio y efectos cambiarios positivos, lo que proporciona una base sólida para obtener resultados técnicos sostenidamente altos.

En el reaseguro de P&C, registramos un sólido resultado en el Q1 con un combined ratio del 66.8%, beneficiándonos de la escasez de grandes siniestros. Las cláusulas de participación en beneficios provocaron un ratio de gastos más alto, lo que compensó la disminución de las pérdidas básicas. Las liberaciones de reservas ascendieron a los 6 puntos porcentuales previstos en el combined ratio. El efecto de descuento de aproximadamente 9.5%, impulsado principalmente por los mayores tipos de interés, superó nuestra guidance de alrededor del 9%. El combined ratio normalizado del 80.3% está alineado con nuestra guidance para todo el año de alrededor del 80% y proporciona una base sólida para mantener una fuerte rentabilidad de la cartera en 2026. Al mismo tiempo, reconocemos cierta presión al alza en este ratio, que refleja los resultados de las renovaciones de enero y abril, así como un nivel esperado de grandes siniestros más alto, que hemos incrementado en 1 punto hasta el 18%; consideramos que esta actualización de la expectativa de valores atípicos se compone, de forma muy aproximada, de un 14.5% para pérdidas por catástrofes naturales y un 3.5% para pérdidas causadas por el hombre.

Esto me lleva a las renovaciones de abril, que produjeron un buen resultado a pesar de un entorno altamente competitivo. Seguimos gestionando nuestra cartera con estricta disciplina para garantizar un perfil óptimo de rentabilidad ajustada al riesgo. En línea con nuestra filosofía de suscripción, estábamos preparados para reducir o interrumpir nuestra participación en negocios que no cumplieran con nuestros requisitos de rentabilidad. Este fue, en particular, el caso en el negocio de casualty proporcional con un impacto limitado en el beneficio neto, y también en el de property excess of loss. En general, redujimos activamente el volumen de tratados renovados en un 18.5% para mantener la calidad de la cartera, preservando en gran medida los términos y condiciones. Tengan en cuenta que este descenso se refiere a una cartera bastante pequeña que se ha renovado en abril.

La fijación de precios sigue siendo el principal campo de batalla, especialmente en el negocio de catástrofes naturales, que representó más del 30% de nuestro volumen de renovaciones en abril. Esto provocó una disminución ajustada al riesgo del 3.1% en nuestra cartera. Como siempre, este cambio de precios está totalmente ajustado al riesgo, lo que significa que se tienen en cuenta supuestos conservadores de inflación y otras tendencias de siniestralidad, así como cambios en los modelos. No obstante, basándonos en los muy buenos niveles iniciales, consideramos que los márgenes del negocio retenido siguen siendo saludables en su conjunto.

Concluyo la parte de reaseguro con Global Specialty Insurance, que obtuvo un resultado satisfactorio. El ratio combinado del 83.7% fue superior a nuestra guidance para todo el año, respaldado por una siniestralidad benigna y también por menores gastos.

En el seguro primario, ERGO obtuvo un satisfactorio resultado neto de EUR 235 million, lo que supone un comienzo prometedor para alcanzar el objetivo de beneficio neto de EUR 0.9 billion para 2026. ERGO Germany reportó un sólido resultado de segmento de EUR 157 million. El desempeño técnico en Life & Health mejoró significativamente, impulsado principalmente por un fuerte incremento en los resultados del negocio de salud a corto plazo y de viajes, respaldado por un crecimiento rentable y un desarrollo favorable de siniestros y costes. El CSM aumentó en comparación con el cierre de 2025, ya que los efectos operativos positivos en salud a largo plazo y vida superaron las liberaciones de beneficios.

En P&C en Alemania, ERGO logró un buen resultado técnico total con un excelente ratio combinado del 86.7%, superior a nuestra guidance para todo el año, gracias a un sólido desempeño operativo y a la baja de grandes siniestros. El negocio internacional de ERGO obtuvo un sólido resultado neto de EUR 78 million, impulsado por una buena evolución operativa, que se vio parcialmente compensada por una menor contribución de las joint ventures en comparación con el trimestre del año anterior, que fue excepcionalmente fuerte. La rentabilidad técnica en la parte de Life and Health de ERGO International estuvo por debajo de las expectativas, pero esto se debió principalmente a un efecto puntual derivado de la venta de una cartera en el negocio de Life en Bélgica. En P&C, un ratio combinado del 89.5% se situó en línea con la guidance para todo el año, a pesar de los siniestros relacionados con el clima en Polonia y los países bálticos tras las severas condiciones invernales. También me complace informar que el desarrollo de ERGO NEXT Insurance, nuestra reciente adquisición en Estados Unidos, continúa según lo previsto.

Pasando brevemente a la gestión del capital. La posición económica del grupo sigue siendo muy sólida. El ratio Solvency II disminuyó al 292%, ya que la deducción total del nuevo programa de recompra de acciones se vio parcialmente compensada por el buen desempeño operativo y, por tanto, por los beneficios económicos.

Permítanme concluir con un breve comentario sobre las perspectivas. Nuestras previsiones para 2026 se mantienen sin cambios y seguimos esperando un resultado neto de EUR 6.3 billion. Reconocemos que alcanzar nuestro guidance de ingresos de reaseguro de EUR 40 billion se ha vuelto ciertamente más difícil de lo previsto inicialmente cuando fijamos las perspectivas hace 5 meses. No obstante, este guidance sigue estando al alcance. Algunas de las razones son las siguientes. En primer lugar, lamentablemente el primer trimestre incluyó algunos ajustes de primas negativos que no esperamos que vuelvan a producirse en lo que queda de año. En segundo lugar, también vemos atractivas oportunidades de negocio por delante. El primer trimestre fue un trimestre relativamente tranquilo en cuanto a la actividad de grandes operaciones, la cual esperamos que se acelere durante el resto del año gracias a una sólida cartera de proyectos. Este es especialmente el caso de Life & Health, pero también hay potencial en P&C. Con esto, concluyo mis palabras de apertura y quedo a la espera de sus preguntas. Pero primero, le cedo la palabra a Christian.

Gracias, Andrew. Y sí, pasemos directamente a la sesión de preguntas y respuestas. Solo me gustaría recordarles que el límite es de 2 preguntas por persona. Así que, por favor, adelante.

[Instrucciones del operador] Y tenemos la primera pregunta de Shanti Kang, de Bank of America.

Mi primera pregunta es sobre P&C y, principalmente, sobre el ratio combinado normalizado, que se situó en el 80.3%. Esto parece estar en línea con sus expectativas para todo el año. Pero me preguntaba si podrían explicarnos los factores que lo componen, concretamente la interacción entre el aumento del componente de siniestros, la reducción de los precios devengados y ese sólido ratio de siniestralidad básico.

Y luego, quizás dentro de eso, sobre ese aumento del componente de siniestros, que creo que es un incremento de 1.1 punto, lo cual está por encima de la expectativa de estabilidad, supongo. ¿Deberíamos interpretar esto como un reconocimiento puramente prudente sobre el nuevo negocio y los precios más bajos? ¿O hay algo más que sugiera que esto supondría una reducción estructural de los beneficios futuros en los nuevos años de suscripción?

Sí. Buenos días, Shanti. Permítame intentar desglosar los elementos que componen el ratio combinado normalizado. La primera parte que abordaré es el componente de siniestralidad, ya que usted lo mencionó específicamente.

Normalmente, esperamos que nuestro componente de siniestralidad se compense más o menos a lo largo del año. Por ello, prevemos que la acumulación del componente de siniestralidad sea algo mayor en el Q4, ya que anticipamos el gran volumen de negocio que suscribimos en las renovaciones del 1/1. Y esperaríamos, digamos, liberaciones modestas en los tres primeros trimestres del año. A grandes rasgos, en teoría, eso es lo que normalmente esperaríamos.

Lo que ha ocurrido este año es que, como habrá visto, no solo con los resultados de las renovaciones del año pasado, sino también en el 1/1 de este año, tuvimos un cambio de precio negativo. Y cuando nuestros actuarios analizan eso, siempre lo contabilizan de forma prudente. Volviendo a una parte de su pregunta: si, a igualdad de condiciones, observan un cambio de precio en el 1/1 más profundo de lo que quizás habían previsto en diciembre cuando fijaron las reservas, incluso manteniendo exactamente el mismo nivel de prudencia, esto dará lugar a un componente de siniestralidad más alto.

Así pues, la respuesta a su pregunta es que esta acumulación adicional del componente de siniestralidad en el Q1 la describiría como algo puntual. La describiría como un subproducto de nuestro enfoque prudente de constitución de reservas. Pero creo que puede considerarse una consecuencia mecánica del cambio de precio negativo que tuvimos en las renovaciones de enero, lo que probablemente nos lleve a pensar que, a lo largo de este año, no habrá el mismo efecto de compensación en el componente de siniestralidad que esperaríamos en un año típico de media. Y esa sería una de las razones por las que vemos cierta presión al alza en el ratio combinado normalizado.

Aparte de eso, ¿qué más diría para responder a su pregunta de forma general? Diría que, en términos de desglose del ratio combinado normalizado, obviamente tenemos nuestra provisión para eventos extraordinarios, y sabe que la hemos incrementado del 17% al 18%. Le diría que parte de eso —de hecho, una parte significativa— ya estaba integrada en las perspectivas para el 80% porque, por supuesto, teníamos una visión anticipada del nivel que esperábamos para los eventos extraordinarios. Y el 18% es, si se quiere, una especie de manifestación retrospectiva en nuestros informes externos de lo que nuestro equipo de pricing ya sabe. Pero eso probablemente explicaría parte de la presión al alza.

Pero también debo recordarles que tenemos el efecto de los tipos de interés, donde el descuento se situó en el 9.5% en el primer trimestre. Y tenemos motivos para creer, dada la evolución de los tipos de interés, que el descuento podría seguir siendo superior al 9% durante el resto del año. Es probable que esos dos factores se compensen entre sí, al menos en primera instancia. Por tanto, se tiene una expectativa de valores atípicos algo mayor, del 18% en lugar del 17%, pero también se cuenta con un mayor beneficio por el descuento. Y es probable que ambos factores nos sitúen de nuevo en torno al 80% aproximadamente.

Y lo que necesitamos ver para el resto del año es cómo se consolidan nuestros resultados de renovaciones más recientes. Creo que en esta etapa es razonable decir que la distribución de los resultados se ha vuelto bastante asimétrica. De hecho, creo que ya lo mencioné la última vez: es poco probable que terminemos por debajo del 80%. Creo que es mucho más probable que superemos el 80% y que exista cierta presión al alza. Tendremos que ver cómo evoluciona esto durante el resto del año.

La siguiente pregunta es de Andrew Baker, de Goldman Sachs.

En primer lugar, ¿podría darnos más detalles sobre la mecánica detrás del aumento del presupuesto para grandes pérdidas? Y, específicamente, tengo curiosidad por saber si esto está relacionado de alguna manera con alguna compresión en los términos y condiciones que estén observando.

Y en segundo lugar, mirando hacia las renovaciones de julio, parece haber una mayor proporción de negocio de catástrofes y también una mayor proporción de Norteamérica. Por tanto, si mantienen la disciplina que han mostrado hasta ahora en enero y abril, ¿sería correcto asumir también una reducción bastante considerable del volumen de primas en julio, basándose en lo que pueden ver en este momento?

Bien. Andrew, hablemos primero del presupuesto de grandes siniestros, porque creo que, en cierto modo, también está relacionado con la pregunta anterior de Shanti. Parte de esto es una reacción mecánica a la reducción de precios que hemos visto en las últimas fechas de renovación. No es un secreto que los márgenes de beneficio en los negocios con exposición a catástrofes naturales (nat cat) han bajado, creo que proporcionalmente más que cualquier otra línea de negocio. Por tanto, si esperas —incluso si esperas la misma cantidad de siniestros de nat cat por unidad de exposición—, si estabas percibiendo menos prima por esa unidad de exposición y luego expresas tu presupuesto de grandes siniestros como porcentaje de la prima, es natural que el denominador de la ratio haya bajado y que la ratio en sí aumente. Así que parte de lo que estamos viendo es, de hecho, una reacción a eso.

También puede haber algunos factores de segundo orden relacionados con el mix de negocio en la cartera. Si observamos los importes absolutos de negocio que hemos cedido, la gran mayoría ha sido proporcional. Pero no quisiera darle demasiada importancia al punto del mix de negocio. Creo que el primer argumento que he dado es el más importante. Y probablemente también sea justo decir que el mundo es cada vez más arriesgado a medida que el cambio climático tiene un impacto. Por lo tanto, como cabría esperar en todos nuestros modelos de nat cat, existen tendencias subyacentes: con el tiempo, de forma gradual y lenta, el riesgo aumenta. Así que es el conjunto de todos esos factores.

También preguntaste por los términos y condiciones (Ts and Cs) como parte de ello. Y mi respuesta sería que no realmente. Creo que el mayor logro que los colegas han alcanzado en estas renovaciones es que, mientras luchaban en el precio y trataban de asegurar la mejor relación entre volumen y precio, han mantenido los términos y condiciones prácticamente sin cambios. Por lo tanto, lo que tenemos es una cartera de bastante alta calidad en el sentido de que el potencial de sorpresas inesperadas —donde terminamos cubriendo cosas que no esperábamos cubrir debido a una redacción laxa o condiciones generosas— no existe realmente en este momento. Así que es una respuesta larga para una pregunta corta: no se debe realmente a los Ts and Cs.

Y pasando a las renovaciones de julio. Creo que preguntabas hasta qué punto abril es un indicador para julio, dado que, como bien señalaste, esas dos fechas de renovación tienen participaciones de nat cat igualmente altas. Te diría que esas son las similitudes, pero también existen algunas diferencias importantes. Las diferencias geográficas son un punto obvio a señalar, y creo que marcan la diferencia. En abril, una parte bastante significativa del volumen de renovación —menos de la mitad, pero aun así significativa— fue Japón, un mercado con su propia dinámica particular y donde han disfrutado, desde 2019, de una racha muy buena de años sin siniestros. Si pienso en nuestras renovaciones de abril, también hubo negocio proporcional en la India, donde vimos, creo, lo que consideramos un comportamiento de precios muy agresivo por parte de otros actores del mercado. Y negocio de casualty en Europa, por ejemplo, mucho negocio de motor. Así que es un tipo de negocio diferente —o al menos un mix diferente, se podría decir— el que tendremos en julio. Por tanto, la correlación no es tan clara.

Obviamente, el capital es móvil. Por lo tanto, tenemos que asumir que hay algún indicio de abril sobre lo que deparará julio. Pero también, si analizo los contratos individuales que impulsaron el resultado de la renovación de abril —ya que solo estábamos hablando de EUR 2.5 billion de prima vitalicia que se estaba renovando—, cuando se habla de un volumen de ese tamaño relativamente bajo, 3 o 4 contratos o 3 o 4 relaciones con clientes que se muevan en un sentido u otro pueden desviar el resultado considerablemente. Por lo tanto, no es necesariamente indicativo de cómo es el mercado global de reaseguro en la actualidad. Así que sí, reconozco que hay cierta correlación, pero creo que también hay muchas diferencias. No soy demasiado pesimista respecto al tema del volumen, por ejemplo, para julio.

La siguiente pregunta es de Will Hardcastle, de UBS.

Supongo que es una continuación de esa cifra de ingresos. Pensando en la ejecución de los ingresos de P&C en el primer trimestre y en las renovaciones de abril en general; ¿cómo encaja esto en el contexto de lo que previeron en sus planes de CAGR de EPS a 5 años? Claramente, han quedado por debajo de las expectativas desde la perspectiva del inversor. Pero, dentro de su plan, ¿han contemplado este tipo de ciclo? ¿O existe un escenario de ciclo en forma de V? Me refiero al plan a 5 años, no a este año.

La segunda pregunta es sobre el resultado del primer trimestre; obviamente, un resultado técnico sólido. Me pregunto si hay alguna prudencia adicional en las reservas. Algunos de sus homólogos sugieren que las reservas de Oriente Medio contienen cierta contingencia. Pero, ¿los EUR 90 million que están dotando responden a una notificación específica? ¿Y qué hay del posible impacto inflacionario de segundo orden? ¿Existe alguna medida proactiva al respecto?

Disculpa, Will. Creo que, en mi entusiasmo por responder a tu pregunta, me he puesto en silencio sin querer, lo siento.

No hay problema. Me gusta tu entusiasmo.

Sí. Permítame intentarlo de nuevo. Usted no preguntaba por el guidance a 1 año. Preguntaba por el plan a 5 años y en qué situación nos deja esto. Probablemente recuerden que publicamos un rango para el reaseguro de P&C del 0% al 3%, que considerábamos como la tasa de crecimiento anual compuesto promedio durante el periodo de 5 años. Y... mencionó una forma de V. Personalmente, yo tenía en mente algo más parecido a una U suave que a una V. Pero, sin duda, en nuestra planificación anticipamos reducciones a corto plazo tanto en volúmenes como en precios. Así que, en términos de dirección, no es para nada una sorpresa.

Y siento que hay algunos factores que juegan a nuestro favor hacia el final de nuestro periodo de 5 años. Me refiero a que creo que todavía hay crecimiento económico. Creo que los valores asegurados seguirán subiendo, especialmente si la inflación es más alta. Creo que esos valores asegurados deben ser asegurados. Por tanto, creo que la industria de seguros primarios seguirá creciendo. Y también sigo creyendo que el reaseguro seguirá siendo relevante y que participaremos en ese crecimiento. Así que creo que simplemente existen algunas fuerzas económicas poderosas, quizás de movimiento lento, como una especie de gravedad negativa que empuja todo hacia arriba cuando se elige un periodo de tiempo tan largo como 5 años. También creo que todavía existen cantidades enormes de riesgos no asegurados que necesitan ser asegurados y deberían serlo. Así que, si tomo la interpretación menos exigente de su pregunta y digo: ¿creo que podemos volver a un nivel para 2030 que esté por encima de donde estábamos el año pasado y, por tanto, estemos dentro de nuestro rango del 0% al 3%?, entonces, absolutamente sí.

Si me permite pasar a su pregunta sobre el conflicto en Oriente Medio y la dotación de reservas para ello. En primer lugar, permítanme abordar específicamente los EUR 90 million. Para quienes se lo hayan perdido, estamos dividiendo esos EUR 30 million para reaseguro y EUR 60 million para Global Specialty. Usted mencionó las notificaciones. Tenemos pocas o ninguna notificación, por lo que los $90 million representan IBNR. También consideramos que los $90 million son algo cautelosos, pero una estimación cautelosa de las pérdidas directas que podrían surgir como resultado de que los asegurados o cedentes puedan reclamar directamente al seguro primario o al reaseguro que tenemos con ellos. Por tanto, estamos posicionando los EUR 90 million en un sentido más estricto. Se trata literalmente de siniestros que podríamos acabar pagando si, por ejemplo, llegan siniestros a través del mercado de guerra marítima o del mercado de violencia política y terrorismo, ese tipo de cosas. Así que decimos que los EUR 90 million son conservadores. Decimos que no se basan en notificaciones, sino que es una cifra definida de forma más específica.

No estamos diciendo que los EUR 90 million incluyan también algún tipo de provisión general para la inflación. No consideramos que sea necesario en esta etapa, no porque neguemos que la inflación pueda ser más alta de lo esperado. Sino porque, de hecho, creo que hemos vivido una experiencia en 2022 que probablemente resultará ser más severa de lo que estamos viendo este año, y en la que nuestros procesos y nuestro enfoque de gestión financiera, creo, salieron muy bien y demostraron ser eficaces.

Y siempre hablo de cuáles son las líneas de defensa. La primera línea de defensa es que la gran mayoría de nuestro negocio puede volver a fijar precios en un plazo de 1 año. Y, como es de esperar, nuestros especialistas en pricing y nuestros economistas están analizando cuidadosamente cuál debe ser ese precio. La segunda línea de defensa es la gestión de activos y pasivos, donde una parte significativa de nuestra cartera de activos responde de alguna manera a la inflación. Y mencioné en mis comentarios preparados que esperamos un pequeño efecto de recuperación en nuestros bonos vinculados a la inflación en el Q2, a medida que entren en vigor las cifras más recientes del IPC.

Y la tercera línea de defensa son las reservas, que supongo es el origen de su pregunta. Al respecto, debo decir que, como parte de nuestra revisión anual de reservas, contamos con un mapa de calor de riesgo de reservas donde analizamos detenidamente todos los cisnes blancos, cisnes negros y otros posibles escenarios adversos. Existe todo un segmento, por así decirlo, que está asignado de forma general a desviaciones económicas o volatilidad, y parte de ello es la inflación. Por tanto, en este momento, me siento bastante tranquilo en el sentido de que cualquier impacto que la inflación pueda tener en la siniestralidad es algo que ciertamente podemos absorber. Por ello, en el Q1 no vimos la necesidad de realizar algún tipo de dotación especial oportunista.

La siguiente pregunta es de Kamran Hossain, de JPMorgan.

Dos preguntas. La primera para mí es sobre el guidance de ingresos de reaseguros de EUR 40 billion. Me genera curiosidad, dada la debilidad en el Q1 y dado que parece haber ciertos efectos de final de periodo que podrían estar lastrando los ingresos. ¿Qué tan cómodos se sienten con ese guidance de EUR 40 billion? ¿Hay algo previsto para los tres trimestres restantes del año que pueda darle un poco más de apoyo?

La segunda pregunta vuelve al plan a cinco años y a su perspectiva. Creo que en diciembre se mencionó que el CAGR del EPS del 8% para 2030 debería asumirse como algo bastante lineal en cuanto a su evolución. Dado que el entorno parece ser un poco más desfavorable, según sus comentarios sobre el ratio combinado normalizado y el hecho de que las renovaciones también están empeorando ligeramente, ¿siguen estando cómodos con el enfoque de que debería ser un EPS lineal del 8%, o quizás sea algo más... no sé cómo definirlo, pero quizás algo más reestructurado en cuanto al EPS?

De acuerdo. Sobre los EUR 40 billion de ingresos en reaseguros, me ha preguntado sobre ese nivel de confianza. Quiero elegir mis palabras con cuidado porque creo que... ya he reconocido que esa cifra de EUR 40 billion representa ciertamente un mayor desafío de lo que pretendíamos cuando fijamos el guidance en diciembre. Así que, ¿es un objetivo más ambicioso? Sí, lo es. ¿Es posible que no lleguemos? Es posible. Creo que, en esta etapa, sigue estando al alcance. Y considero que hay aspectos positivos que podrían permitir que nuestros ingresos se aceleren un poco en los trimestres restantes del año.

Solo para que conste, los ajustes contables en el Q1, usted mencionó [ MDC. ]. No son necesariamente todos MEC. Parte de esto es muy rutinario en el sentido de que, cuando se trata de negocio proporcional, ni usted ni sus clientes saben de antemano exactamente cuáles serán los volúmenes. Así que los clientes quizás solo descubren tras el cierre del año qué volúmenes tuvieron. Y luego, lamentablemente, hay un desfase temporal una vez que recibimos todos los estados de cuenta de los clientes y los procesamos, momento en el que sabemos cómo eso ha repercutido en nuestros propios volúmenes. Esto es, en gran medida, un problema del negocio proporcional, donde suele tratarse de un porcentaje fijo del negocio que simplemente se nos cede. Y, por desgracia, estamos bastante retrasados en la cadena de información. Por lo tanto, obviamente hacemos todo lo posible para procesarlo todo tan pronto como lo recibimos. Es un detalle, pero quería mencionarlo para que no piensen que el Q1 fue, de nuevo, un problema de tipo MDC.

Pero creo que volviendo a la cuestión, quizás más importante, del nivel de confianza en torno a los ingresos, los ajustes contables que acabo de mencionar implican que el Q1 fue artificialmente un poco más bajo de lo que debería haber sido. Significa que no sería correcto simplemente multiplicar por 4, incluso si no esperáramos el cierre de grandes operaciones durante el resto del año. Pero la realidad es que esperamos el cierre de grandes operaciones. Y, en particular, en aquellas transacciones en las que el cliente intenta alcanzar algún tipo de objetivo financiero para respaldar su propio balance general, es más natural que estas ocurran hacia la última parte del año. En el Q1, lo describí como relativamente tranquilo en Life & Health. Creo que es una descripción fiel de lo que realmente se cerró, porque no tuvimos muchos cierres en el Q1. Pero eso no es un reflejo del pipeline. El pipeline es saludable. Por tanto, veo cosas que pueden cerrarse durante el resto del año y que nos acercarán a los EUR 40 billion.

En cuanto al plan a 5 años y el CAGR del 8% en el beneficio por acción, ¿sigo estando conforme? Sí. Creo que, para ser coherente, tras haber dicho que alcanzar los EUR 40 billion de ingresos para 2026 es un reto mayor de lo previsto originalmente, y manteniendo todo lo demás constante, esto significa que necesitaríamos una mayor recuperación o un mayor efecto de ajuste durante el resto de este año o en los años siguientes para alcanzar ese 8% de beneficio por acción.

Pero también diría que tengo cierto optimismo basado en los niveles de crecimiento que estoy viendo en otras partes de nuestro grupo. No hemos hablado de ERGO en absoluto en la conversación hasta ahora. Y NEXT Insurance cumple estrictamente con el plan, creciendo con mucha fuerza. Y lo que también es positivo es que no dependemos únicamente del crecimiento orgánico, sino que estamos internalizando cada vez más el negocio que ya tienen. Una vez que el reaseguro externo finaliza, una vez que terminan las relaciones de fronting externo, una mayor parte de ese negocio pasa a nuestro propio balance general. Por ello, también soy cautelosamente optimista en el sentido de que, en algunas partes del grupo, es muy posible que nuestras tasas de crecimiento superen lo que esperábamos originalmente.

La siguiente pregunta es de Chris Hartwell, de Autonomous.

Primero, lamento retomar el punto de los ingresos. Creo que ya respondió algo a la pregunta de Cam hace un momento. Pero me preguntaba si podría ayudarme a entender la erosión de los ingresos interanuales. Acaba de mencionar los ajustes de primas de periodos anteriores; me preguntaba si podría dar algo de contexto o proporcionalidad al respecto. Además, algunos de sus homólogos en EE. UU. también vieron su comparativa interanual afectada por renovaciones de gran volumen el año pasado, obviamente relacionadas con incendios. No sé si vio algo de eso, que también podría estar pesando.

Y si puedo añadir una parte B a esa pregunta. No hemos hablado mucho de GSI, pero los ingresos orgánicos allí también parecen bastante moderados. Por ello, me preguntaba si podría darnos más detalles sobre las subunidades dentro de GSI, dónde está viendo crecimiento y dónde se está volviendo un poco más difícil.

Y una segunda pregunta, para ser un poco atrevido. Sobre el capital, la solvencia sigue siendo muy alta. Me pregunto qué significan las renovaciones para la estrategia de despliegue de capital y cómo se encuentran actualmente en comparación con la construcción o el despliegue de SCR que tenían previsto.

Muy bien, Chris. Vamos a ello. Respecto a los ingresos, creo que se está centrando en una comparativa interanual de Q1 2025 frente a Q1 2026, la cual, en muchos sentidos, es una historia que requiere análisis porque hay un componente de tipo de cambio. El dólar estadounidense, en particular, se depreció fuertemente en el Q2 del año pasado; creo que fue el trimestre que más me destaca por tener la mayor devaluación del dólar de todos los trimestres. Eso está incluido en la comparativa interanual. Y creo que si observamos el negocio de reaseguro de P&C de forma independiente, donde los volúmenes han bajado aproximadamente un 19% en esa comparativa interanual, básicamente se puede decir que 1/3 de esa caída se debió al FX. Lo segundo es —y supongo que la reducción de volumen es real en el sentido de que reportamos en euros—, al menos se puede decir que debería tener un carácter puntual, en el sentido de que, con una perspectiva de futuro, no esperamos el mismo nivel de fluctuaciones de FX.

Lo segundo que influye son todos los ajustes de NDC que aplicamos el año pasado, los cuales reportamos trimestre a trimestre, y creo que tuvimos algunos en el Q2 y en el Q3. Le pido disculpas, pero no tengo las cifras exactas de los importes que aplicamos de memoria. Cuando mostramos el gráfico en nuestras diapositivas, esos ajustes contables aparecen agrupados con el cambio orgánico. Y el cambio orgánico es, básicamente, lo que se puede extraer de nuestros informes de renovaciones del año pasado y de este año. Así que creo que probablemente tenemos todos los puntos críticos agrupados en esta comparativa interanual. Diría que, de cara al futuro, creo que los ajustes contables han quedado atrás. Tampoco tenemos motivos para creer que el FX vuelva a fluctuar de la misma manera que el año pasado. Así que, en realidad, el margen de incertidumbre creo que es algo más estrecho ahora, porque todo depende de qué harán las renovaciones y de cómo se comporte el crecimiento orgánico.

Ha preguntado específicamente sobre las reinstatements. Y debo admitir que no... obviamente no sabemos a qué se referían los competidores o pares. Debo decir que no es un comentario que reconozcamos particularmente. Así que lo siento, no podemos arrojar luz sobre ese punto en esta ocasión.

Ha preguntado sobre GSI y el crecimiento en esa área. Ahora, si observa nuestra diapositiva equivalente sobre GSI, podrá ver que la parte orgánica del crecimiento, una vez que se evita o ignora el efecto de FX, es bastante modesta. Creo que es de aproximadamente 1.5% si se realiza la división. Desafortunadamente, de nuevo, hay que tener en cuenta el hecho de que los ingresos del año pasado, al menos en la primera parte del año pasado, probablemente habrían sido menores si los ajustes de EDC se hubieran realizado antes. Por lo tanto, si se elimina eso y se obtiene una tasa de crecimiento orgánico subyacente, entonces probablemente sea superior al 3%. Ese no es un número que tengamos realmente en la diapositiva. Así que esto puede ser información nueva para usted. Sería superior al 3%.

Ahora bien, el rango de crecimiento que dijimos que buscábamos era más bien un rango del 5% al 9%. Reconociendo que eso está por debajo, doy crédito a mis colegas en que, en el lado de GSI, al igual que en reaseguros, nadie tiene un objetivo de top line por el cual se le compense. Y creo que hemos creado una cultura de suscripción en la que está bien no suscribir negocios con los que no nos sintamos cómodos. Y creo que, al menos a corto plazo, este es el mejor enfoque porque creo que en la suscripción, tal vez también a veces un poco como en la inversión, se puede crear tanto valor evitando errores como buscando oportunidades interesantes. Así que creo que nuestra cultura de suscripción también está muy presente en GSI. Hay algunos aspectos de ese mercado en los que probablemente todavía tenemos una penetración algo baja, algunas líneas de productos en las que todavía nos gustaría incursionar y tal vez necesitemos ampliar un poco nuestro alcance de distribución. No diría que hay algo en particular que quiera mencionar hoy. Pero GSI es todavía una organización relativamente joven, y creo que todavía tienen margen de crecimiento en ese mercado donde actualmente estamos subrepresentados, pero donde, de hecho, el nombre de Munich tiene mucho peso.

Y pasando a su última pregunta sobre capital y despliegue. En general, filosóficamente, nos ceñimos a lo que dijimos como parte de la estrategia, que es que si encontramos menos oportunidades de crecimiento atractivas y desplegamos menos de nuestro capital, a igualdad de condiciones, intentaremos devolver más. E intentaremos no retener capital innecesariamente que no sea necesario para respaldar la toma de riesgos rentable. Dicho esto, a corto plazo, ciertamente no voy a anunciar hoy ningún cambio nuevo en nuestro enfoque de retorno de capital. Creo que el retorno de capital del 87% del año pasado es un comienzo muy sólido para la ambición de 5 años, y nos mantenemos en nuestro más del 80% que nos comprometimos en diciembre.

La siguiente pregunta es de Darius Satkauskas, de KBW.

La primera pregunta se refiere precisamente al punto que ha mencionado sobre el capital. ¿Por qué se mantienen en lo anunciado en diciembre si las condiciones son claramente un poco más difíciles? En abril recortaron gran parte del negocio que requiere mucha intensidad de capital. Y si la situación es la misma en junio y julio, obviamente tendrán un poco de exceso de capital sin generar rentabilidad. Y la razón por la que decidieron salir de ese negocio fue, en cierto modo, por unos rendimientos sobre el capital por debajo de lo esperado. Entonces, ¿por qué no devolverían ese capital si ese fuera el caso? Esa es la primera pregunta.

Y la segunda pregunta es: el negocio de SMO aportó EUR 117 million en el trimestre. ¿Es esto una buena referencia para la tasa de ejecución trimestral? Entiendo que los ingresos no estuvieron presentes en el trimestre. Pero en términos de su contribución al resultado técnico, ¿estamos aproximadamente en el rango de lo que habrían esperado en el primer trimestre o no?

Darius, sobre la cuestión del capital, en realidad no estoy seguro de que el negocio que redujimos, considerando también el mix, sea particularmente intensivo en capital. Lo que dije es que la gran mayoría del negocio por volumen que dejamos en abril, pero también en enero, era negocio proporcional, a menudo con elementos estructurados donde, de hecho, nuestro margen de beneficio tiende a ser bastante estable y donde el negocio en sí es, de hecho, menos volátil que, por ejemplo, el negocio de catástrofes naturales. Por tanto, el consumo de capital de ese negocio probablemente se sitúa en el extremo inferior del espectro para nosotros también. Así que, analizando el negocio que dejamos, no diría que haya sido especialmente intensivo en capital o que no lo fuera.

Y nuestra política de retorno de capital está diseñada para resistir el paso del tiempo. Buscamos un dividendo que aumente lentamente con el tiempo, y solo decidiremos sobre nuestra recompra de acciones una vez al año. Por tanto, ciertamente no tomaríamos una decisión precipitada sobre la devolución de capital basándonos únicamente en una renovación. Creo que todo esto se considerará en su totalidad a finales de este año y principios del próximo, una vez que veamos cuánto beneficio tenemos disponible, especialmente en términos de beneficios distribuibles bajo el GAAP alemán.

Y tengan en cuenta que el beneficio que tenemos que distribuir no dependerá únicamente de los niveles de precios en el reaseguro de P&C, sino que dependerá de otros factores como la rentabilidad de las inversiones que generemos y el tipo impositivo que paguemos. Así que hay bastantes otros elementos en juego. Y no querría tener una reacción impulsiva de decir, por ejemplo, que solo porque hayamos tenido 1 o 2 renovaciones con cambios de precios negativos, eso active inmediatamente una mayor devolución de capital. Creo que quiero esperar y ver un poco más cómo evoluciona eso.

Darius, mis disculpas. Lo siento, un colega me acaba de recordar que creo que Darius tenía una segunda pregunta, que era sobre el nivel de FIMO Re. Siento el inconveniente. En términos generales, la respuesta a su pregunta es sí. Eso es lo que tuvimos en el Q1, es decir, el nivel que esperaríamos en un trimestre típico. Se ha visto algo respaldado por las transacciones que se cerraron en la segunda mitad del año pasado. Estas seguirán generando ingresos y espero cierta estabilidad al respecto. Además, no hubo, digamos, partidas extraordinarias en el Q1. Disculpen, he terminado mi respuesta.

La siguiente pregunta es de Ivan Bokhmat, de Barclays.

Mi primera pregunta sería sobre GSI. Me preguntaba si podría darnos un poco más de detalle sobre el ratio combinado subyacente, ya que tenemos un poco menos en términos del presupuesto de catástrofes, etcétera. Claramente, sobre una base reportada, estamos por debajo del objetivo. Quizás nos sería útil conocer algunas tendencias al respecto.

Mi segunda pregunta es un poco más amplia y se centra en los triángulos. Me refiero a que ahora las divulgaciones son ligeramente distintas. No hay una pestaña de grupo donde se pueda consultar la reserva inicial de siniestros (initial loss pick). Pero si intento agregarlo por líneas de negocio, solo veo una reducción muy modesta en las reservas iniciales de siniestros para el negocio. Es decir, durante los últimos 3 años, básicamente se han mantenido bastante estables, mientras que muchos de sus homólogos han reducido significativamente esas reservas iniciales para el nuevo negocio.

Me preguntaba si podría darnos algo de contexto sobre qué nivel de prudencia han estado asumiendo en estos últimos 3 años de, digamos, condiciones de mercado más duras en comparación con el pasado. ¿Sería justo decir que, en comparación con la anterior suavización del mercado, están siendo un poco más prudentes de lo que han sido anteriormente? ¿O simplemente existen otros efectos en juego?

De acuerdo, Ivan, tu primera pregunta era sobre GSI. En cuanto al ratio combinado, quizá te resulte útil saber que el buen ratio combinado fue impulsado por una siniestralidad benigna, pero es un poco diferente a lo que tuvimos en la división de reaseguro de P&C porque, de hecho, los eventos extraordinarios no fueron especialmente bajos en el primer trimestre en nuestro negocio de GSI; de hecho, estuvieron bastante cerca de lo previsto, digamos, aproximadamente según lo esperado. Por tanto, en la parte de GSI, se podría decir que el buen ratio combinado es más atribuible al muy buen desempeño en la siniestralidad básica o de atrición, lo cual quizás te resulte ligeramente alentador porque es probablemente algo más sostenible que los eventos extraordinarios, que pueden subir o bajar.

Pero lo segundo que diría, y daría crédito a nuestros colegas de GSI, es que también están logrando buenos progresos en el ratio de gastos. Eso ciertamente nos ayuda en ese aspecto. Creo que el ratio de gastos está empezando a mejorar en un par de puntos, lo cual es agradable de ver. Hasta ahora no hemos hablado en absoluto de nuestro programa de ahorro de gastos, pero ya está en marcha y creo que estamos viendo cierta mejora en ese sentido.

Pasando a los triángulos. Lo que les diría al respecto es que nuestras estimaciones de pérdidas son siempre conservadoras. No estoy autorizado para decirles, por ejemplo, cómo son nuestras estimaciones de pérdidas en la parte de provisiones frente a la de tarificación. Creo que eso sería demasiado sensible desde el punto de vista comercial y no entraríamos en ello.

Sin embargo, lo que sospecho que ocurre, y probablemente nuestros colegas dirían lo mismo, es que a veces tendemos a subestimar el impacto de un mercado duro en el sentido de que, cuando un mercado se está endureciendo, quizá no nos damos cuenta de lo duro que es realmente. Así que, tal vez de forma involuntaria o sin querer, acabas siendo un poco más prudente en tus estimaciones de pérdidas de lo que pensabas; no necesariamente por diseño, pero creo que es una dinámica que hemos visto en ciclos de mercados duros anteriores y puede que vuelva a ocurrir esta vez. Y quizás eso también esté, digamos, reivindicado o justificado por el hecho de que, ciertamente, el año pasado, si observamos nuestro desempeño de reservas en la parte de property, fue realmente excelente, lo que sugiere que quizá teníamos colchones que incluso superaron un poco nuestras propias expectativas. Así que podría haber parte de ese efecto, digamos, involuntario, pero no es una estrategia sistemática por nuestra parte, para que me entiendan. También diría que, si empezamos con ratios de siniestralidad que son suficientemente conservadores, entonces quizá haya menos urgencia por modificarlos cuando vemos los primeros signos de ablandamiento. Así que, tal vez, tenemos el lujo de movernos con un poco más de calma en ese aspecto.

La siguiente pregunta es de Ben Cohen, de RBC Capital Markets.

Tengo dos preguntas, por favor. En primer lugar, volviendo a las perspectivas para las renovaciones de mediados de año. ¿Estaba indicando que prevé que habrá menos competencia y que, por tanto, además de un posible efecto de volumen más favorable, también esperaría un mejor efecto de precio? ¿Podría profundizar un poco más en ese punto?

Y la segunda pregunta que tenía era sobre su cartera de inversión. Creo que mencionó algún tipo de reasignación de riesgo adicional que realizaron en el primer trimestre. Supongo que se trató de aprovechar ciertas distorsiones en el mercado. Pero, ¿está ocurriendo algo más? ¿Y cree que podrá seguir obteniendo rendimientos más altos en el entorno de inversión actual sin tener que asumir más riesgo en este tipo de escenario?

De acuerdo. Ben, sobre las perspectivas para las renovaciones de julio. Para retomar lo primero que ha dicho, ¿he pretendido afirmar que habrá menos competencia en julio? No, no he pretendido afirmar eso. Si ha parecido así, no ha sido mi intención. Sí creo que hay una oferta sólida en el mercado de reaseguro y creo que hay capital disponible para asumir riesgos. Por lo tanto, en cierta medida, creo que el resultado en julio será similar al de abril. Pero lo que intentaba decir es que esto tiene, sin duda, un carácter geográfico. Las renovaciones de julio serán con clientes distintos, en lugares distintos y con diferentes líneas de negocio. Así que creo que cualquier extrapolación de abril a julio, aunque sea una idea razonable, es solo una aproximación.

Y el otro punto que intentaba exponer es que, cuando se analiza una cartera de negocio de solo EUR 2.5 billion, como fue nuestro caso en abril, no es una cartera muy grande, lo que significa que el resultado de 3, 4 o 5 de las cuentas más importantes puede inclinar los resultados en cualquier dirección. Por ello, creo que en nuestra renovación de abril, el cambio de volumen del -18.5% es la cifra que más llama la atención. Mi punto es que, hasta cierto punto, se trata de un resultado idiosincrásico basado, digamos, en un número limitado de negociaciones con clientes. No se deduce automáticamente que deba esperarse la misma cifra en julio. Más allá de eso, realmente tendría que esperar a ver qué ocurre. Y, como puede imaginar, tanto los clientes como nuestros propios colegas están trabajando intensamente en la negociación de ese conjunto de renovaciones.

Y cambiando de tema, ha preguntado sobre el Q1 y la reasignación de riesgo. Creo que las declaraciones concretas que hicimos, y creo que las tenemos en una de nuestras diapositivas de inversión, es que tuvimos un pequeño incremento en la participación en renta variable, incluyendo derivados, que subió al 3.3%. Creo que anteriormente era del 3.1%. Es decir, esto es un aumento de riesgo increíblemente modesto; aunque sea un hecho real, es una subida muy pequeña. También señalamos que ampliamos aún más las inversiones alternativas y los bonos gubernamentales de mercados emergentes, lo cual también es significativo pero sigue siendo pequeño en el contexto de nuestra cartera global. Por tanto, creo que sería exagerar si dijera que hemos visto distorsiones en el mercado en el Q1 como una gran oportunidad de compra o que hemos entrado tácticamente en un conjunto de posiciones.

Creo que nuestro proceso de inversión no funciona exactamente así. Y, ciertamente, cuando pensamos en el tipo de inversiones alternativas en las que participamos, ya sea una inversión en capital de infraestructuras, un fondo inmobiliario o algo similar, se trata de activos que se desarrollan durante meses y meses con una exhaustiva diligencia debida, entrevistas con gestores y una gran preparación. Por tanto, no quisiera que se llevaran la impresión de que ha habido algún tipo de efecto de negociación a corto plazo. No diría eso. Sin embargo, creo que hay un punto más amplio sobre nuestro rendimiento de las inversiones, en el sentido de que me gustaría que aumentara la renta regular, concretamente que superara el 3.5% que mostramos en el Q1.

Y creo que el efecto de recuperación de nuestros bonos vinculados a la inflación ayudará. Creo que la llegada de la temporada de dividendos en la parte de renta variable también ayudará. Y también creo que disfrutar de rendimientos ligeramente superiores ayudará, teniendo en cuenta que el rendimiento de la reinversión saltó al 4.2% en el Q1. Así que creo que hay razones para creer que el resultado de las inversiones puede mejorar durante el resto del año.

La siguiente pregunta es de Vinit Malhotra, de Mediobanca.

Espero que puedan oírme. La mayoría de mis temas ya han sido abordados. Solo queda una cuestión. Hablamos de cómo la parte superior de la cuenta de resultados para este año debería ver operaciones de mayor envergadura. Hay otras razones, como ajustes, que no deberían ocurrir solo aquí.

Pero también me pregunto si esto significa que la responsabilidad se desplaza un poco más hacia la división de Life para alcanzar el objetivo global de reaseguros, debido al crecimiento fenomenal de Life. Una vez más, puedo calcular rápidamente un crecimiento del 15% excluyendo el efecto FX en el 1Q en la parte de ingresos de seguros; asimismo, la solidez del CSM sigue siendo la clave.

¿Podría hablar un poco sobre si es probable que este sea el resultado —un resultado no deseado— de que los colegas de Life se enfrenten a una mayor presión para generar ingresos? Entonces, ¿cuáles son los riesgos en ese negocio? ¿De dónde provienen estos grandes acuerdos?

Y también, si va a comentar al respecto —si con grandes acuerdos se refería también a PLGV—, ¿se refería a mayores expectativas de quota share o a acuerdos de tipo structured book? ¿Cuál es su opinión al respecto, por favor?

Entonces, resulta curioso. Respecto a la primera pregunta que hizo, me sentí muy de acuerdo con lo que decía durante los tres primeros trimestres de su pregunta, cuando planteaba si empezamos a depender un poco más del negocio de Life y Health para ayudarnos a alcanzar nuestro objetivo de ingresos para el sector de reaseguros en su conjunto. Y creo que es una conclusión justa, porque es, en particular, en la parte de reaseguros de P&C donde estamos diciendo que la ambición es ahora más exigente. Y digo que mi optimismo para el resto del año surge más bien de las grandes transacciones. Así que creo que es una conclusión razonable.

Y creo que cuando pensamos en los EUR 40 billion para el sector de reaseguros hacia finales del año pasado, por supuesto, no sabíamos exactamente cómo se desarrollaría. Y el tener este guidance único para todo el sector de negocio significa que también podemos tener potencialmente algún tipo de subvención cruzada a medida que avanzamos. Así que supongo que estaba asintiendo mientras usted hablaba.

Pero luego dijo una cosa al final que me gustaría abordar. Dijo si habría ahora una presión adicional sobre los colegas de Life y Health. Y ahí, yo diría que no, porque realmente —en nuestra suscripción, y esta suscripción puede ser tanto de acuerdos como de tratados— mantendremos nuestro enfoque en la rentabilidad y en el beneficio neto. Y a nadie se le debe decir que debe suscribir algún negocio cuestionable solo porque genera ingresos. Por lo tanto, podría haber algunos, digamos, efectos secundarios conductuales que no querría desencadenar internamente. Así que esa fue realmente la única parte de su pregunta en la que dudé un poco.

y luego pasó a pedir, quizás, más detalles sobre el tipo de operaciones de las que podríamos estar hablando. En cuanto a Life & Health, no hay cambios realmente. Por un lado, tenemos nuestro negocio de longevidad, históricamente el negocio del Reino Unido, pero también abierto en Norteamérica, donde uno de nuestros pilares estratégicos es continuar expandiéndolo. Y lo segundo, y probablemente me hayan oído hablar de esto anteriormente, es el hecho de que se está produciendo este, digamos, cambio estructural en el mercado mundial de seguros de vida, especialmente en Estados Unidos, donde se están transfiriendo grandes carteras de pasivos en vigor, incluyendo la transferencia de activos a organizaciones motivadas por activos o a vehículos respaldados por casas de inversión, y donde tenemos un papel que desempeñar para reducir el riesgo mediante la asunción del riesgo biométrico y de caducidad. No hay cambios al respecto, por lo que esa sigue siendo nuestra estrategia.

En la parte de P&C, lo que dice es correcto. Por tanto, estaríamos pensando, en particular, en cuotas de participación (quota shares), especialmente con elementos estructurados que podrían aportar ingresos adicionales. Así que creo que su pregunta va por el buen camino.

La siguiente pregunta es de Jochen Schmidt, de Metzler.

Solo una pregunta muy breve. El efecto extraordinario en ERGO International debido a la venta en Bélgica, ¿podría darnos una cifra?

Jochen, me temo que no podemos. Como podrá imaginar, también hay otras partes implicadas en la transacción y eso sería información comercialmente sensible. No puedo darle la cifra, y lo siento mucho.

La siguiente pregunta es de James Shuck, de Citi.

Tengo un par de cuestiones, por favor. Tras escuchar su explicación sobre las variables que afectan al ratio combinado normalizado de P&C, usted señala los efectos en el numerador y el denominador derivados de las grandes pérdidas. Me interesa saber por qué esto no se aplica también a las liberaciones de reservas, ya que estas provienen del back book de varios años y el numerador está disminuyendo. Entonces, ¿por qué no aumentar la expectativa de PYD del 6%? Esa es la primera pregunta.

Y en segundo lugar, de forma muy general, me gustaría conocer sus perspectivas sobre la temporada de vientos y tormentas en los EE. UU. y qué tipo de temporada se prevé; dependiendo de cómo resulte, ya sea una temporada activa, tranquila o dentro de lo normal, ¿cómo cree que afectará eso a la tarificación de catástrofes? Porque, a estas alturas, nos parece que la tarificación de nat cat está en una caída interminable. Por ello, me gustaría conocer su opinión sobre qué podría frenar esa tendencia.

De acuerdo. James, respecto a la primera pregunta, tiene toda la razón en su lógica básica: si el denominador se reduce, las liberaciones de reservas podrían aumentar. Matemáticamente, todo ello tiene sentido. La única diferencia que señalaría en esta etapa es que la expectativa del 18% como valor atípico es una cifra más orientada al futuro que nosotros —no sé si la palabra adecuada es ágil—, pero que actualizamos al menos anualmente, y es el resultado de nuestros procesos de tarificación. Por tanto, el 18% refleja, supongo, lo que ya pensamos internamente en cuanto a lo que estamos integrando en la tarificación de nuestro negocio. Es una cifra más prospectiva. La liberación de reservas del 6% es una cifra retrospectiva; es un valor que se mueve más lentamente, basado en nuestra experiencia de lo que hemos podido liberar a lo largo de los años tras pasar por nuestro detallado proceso bottom-up.

Por tanto, en este momento, entiendo perfectamente su punto de vista matemático: si todo lo demás permanece constante, si somos capaces de liberar la misma cantidad de reservas de años de suscripción anteriores al cierre de este año, el ratio podría resultar superior al 6% simplemente porque el denominador es menor. Eso es totalmente lógico. Mi única duda al comprometerme con ello de antemano es que no quiero anticiparme al resultado de nuestra revisión anual de reservas. Quiero dar a nuestros actuarios la oportunidad de analizar la cartera en profundidad y no quiero, digamos, comprometer su independencia diciéndoles ya en el primer trimestre cuál debe ser la respuesta. Creo que necesitamos un examen de nuestra cartera que sea intelectualmente riguroso e independiente, y eso es lo que quiero ver.

Creo que en lo que respecta a la orientación de las perspectivas, ya que, por supuesto, tenemos la capacidad de posicionarnos un poco por encima o por debajo del rango de la mejor estimación, diría que el precedente ya se sentó el año pasado en el cuarto trimestre, de hecho, en la dirección opuesta, porque recordarán que mostramos liberaciones de reservas del 5% para todo el ejercicio 2025, pero probablemente podría haber sido del 6%; por tanto, el precedente está sentado en que, si la situación lo permite, podemos ser flexibles con esa cifra. Pero espero que entiendan que no creo que sea correcto, especialmente, limitar la capacidad de nuestros actuarios de reservas, quienes necesitan la oportunidad de analizar profundamente la cartera y realizar un examen adecuado. Y entonces veremos cómo resulta al final del año.

Me ha preguntado sobre la temporada de tormentas de viento. Creo que nuestros científicos y expertos también han declarado que, al menos estadísticamente y científicamente en términos de lo que se modela, la expectativa para esta temporada es algo inferior a la media. Por ello, esperan condiciones de El Niño. Creo que esto conlleva una mayor cizalladura vertical del viento, lo que me parece que interrumpe la formación de tormentas tropicales y huracanes. Pueden ver que, desde que pasé a ser CFO de una compañía de seguros, me interesa mucho más el tiempo. Debería añadir que, en la otra dirección, las temperaturas de la superficie del océano, quizá no sean tan increíblemente altas como el año pasado, pero siguen siendo bastante elevadas. Así que creo que todavía tenemos estos dos efectos compensatorios. Y, en términos netos, la expectativa es una temporada algo menos severa de lo que se esperaba el año pasado.

Sin embargo, en realidad es un buen recordatorio de que, sobre la base de la modelización, podríamos esperar, digamos, 15 tormentas tropicales en lugar de 16, o 7 huracanes mayores en lugar de 8, o algo parecido. Pero, al final, dependerá en gran medida de si estos fenómenos meteorológicos tocan tierra. Y si lo hacen, si terminamos con un impacto directo en una zona urbana densamente poblada o si pasan por un campo de trigo en algún lugar. De hecho, estas son cuestiones de las que quizás solo se tiene una idea unos días antes de que el evento ocurra realmente. Por eso creo —y quizás el año pasado tuvimos un buen ejemplo de ello, donde hubo mucha actividad de tormentas y se formaron huracanes muy grandes, pero el único que causó daños reales fue Melissa—. Así que podría —me resisto a animarme demasiado en esta etapa por el hecho de que los científicos digan que la temporada será ligeramente más suave porque, por supuesto, al final sabemos cuánta aleatoriedad existe cuando se trata de siniestros asegurados.

La siguiente pregunta es de Iain Pearce, de BNP Paribas.

Una sobre ERGO, y en primer lugar, también sobre los ingresos de seguros, lamentablemente. El cambio orgánico tanto en Alemania como en la división Internacional fue negativo en ERGO interanual. Supongo que la fijación de precios fue positiva en ambas unidades. Por tanto, ¿podría explicar qué ha provocado la reducción de los volúmenes en ambas divisiones de ERGO sobre una base orgánica?

Y la segunda cuestión era sobre el rendimiento corriente (running yield) sobre el rendimiento recurrente. ¿Podría darnos algunas indicaciones sobre los vientos en contra que percibieron al no recibir distribuciones de PE en el Q1 y cómo esperan que evolucione a lo largo del año? Y, ¿qué tipo de viento a favor esperan de los bonos vinculados a la inflación si el IPC se mantiene aproximadamente donde está en este momento para 2026? Eso sería de gran utilidad.

De acuerdo. Para abordar lo primero. Si tomamos ERGO Germany primero, probablemente hay dos cosas que debería mencionar en el contexto de ERGO Germany. La primera es que el 'back book' de vida, el negocio de vida tradicional clásico, se encuentra en una fase de desincorporación (runoff). Por tanto, aunque hay nuevo negocio a la venta, el negocio que se vende, ya sean nuevos productos de vida, salud o viajes, quizás no siempre genera el mismo nivel de primas que el que se está desincorporando del 'back book'. Así que, en la división de Vida y Salud de ERGO Germany, hay que esforzarse para no retroceder. Y creo que es algo con lo que quizás tengamos que lidiar en el futuro.

En cuanto a la división de P&C, me complace decir que hubo, hasta cierto punto, un esfuerzo deliberado y consciente por centrarse en la rentabilidad del negocio de P&C, especialmente en el ramo de automoción. Por ello, los equipos se centraron realmente en asegurar que la tarificación técnica fuera la correcta, incluso si eso significaba que se renovaran menos pólizas al llegar a sus fechas de renovación anual.

Ahora, en lo que respecta a ERGO International, creo que, claramente, deberíamos esperar, de media, tasas de crecimiento más altas en ERGO International. Y el cambio orgánico negativo en el Q1 lo trataría más bien como un efecto puntual. Esto se debe al negocio de salud en España. Hay un contrato o programa específico que creo que ya se interrumpió el año pasado, pero estábamos viendo efectos continuos en lo que va de año. Una vez que se elimine de los libros, debería dejar de afectar a las tasas de crecimiento. Y, realmente, aparte de eso, podemos esperar un crecimiento bastante sólido en ERGO International.

Creo que mencioné ERGO Next hace un momento, donde se combina un crecimiento orgánico realmente fuerte en los negocios que se están suscribiendo con una mayor internalización del negocio que ya tienen. Y también vamos a... esto es más un punto contable, pero saben que ERGO también ha adquirido recientemente negocios en los países bálticos, y los consolidaremos en nuestras cuentas por primera vez. Por tanto, soy bastante optimista en que el cambio orgánico, particularmente en la parte de ERGO International, tiene un carácter más bien excepcional.

Y su otra pregunta era bastante distinta. Estaba cambiando el foco hacia la parte de inversión. Me temo que no dispongo de una cuantificación inmediata sobre el impacto de los bonos vinculados a la inflación, concretamente de lo que aportarán al Q2. Diría que, en general, nuestro objetivo ha sido aumentar el rendimiento corriente (running yield) entre 10 y 20 puntos básicos cada año. Y, en términos generales, mi intención es acercar la cifra hacia el 3.7% que tuvimos en el Q4. Lamentablemente, no dispongo de un desglose más detallado al respecto.

Damas y caballeros, esa ha sido la última pregunta. Ahora cedo la palabra de nuevo a Christian Becker para sus comentarios de cierre.

Sí. Muchas gracias a todos por acompañarnos hoy. Si tienen más preguntas, por favor háganoslo saber; estaremos encantados de ayudarles. De lo contrario, esperamos verles pronto. Que tengan un buen resto de día, hasta luego.

Damas y caballeros, la conferencia ha terminado; ya pueden desconectarse. Adiós.