[Instrucciones del operador] Su primera pregunta es de Bob Huang, de Morgan Stanley.

Como dije, el grado, el patrón y el momento son impredecibles. Sin embargo, las cadenas de suministro globales dependen sustancialmente de ello. Usted mencionó Asia. En EE. UU., dependemos de la cadena de suministro a través de Asia. Dependemos de la cadena de suministro a través de México y otras partes del mundo.

El impacto del Golfo en la disponibilidad de materias primas y otros insumos en la cadena de suministro, así como el impacto en el transporte marítimo, por supuesto, tendrá un efecto inflacionario. Cómo se traslade eso a la inflación en EE. UU., en qué medida y dónde se manifieste realmente, no es algo que se pueda saber en este momento. Pero no va a ser cero. Eso es seguro. Y qué tan transitorio sea también es impredecible. Cuanto más se prolongue, más persistente será. Ese es, en cierto modo, mi modelo mental.

Cómo se trasladará eso al sector de los seguros, no lo sé. No es algo que me tenga especialmente preocupado. Es probable que sea algo transitorio a corto plazo. Veremos qué ocurre cuando se manifieste y responderemos en consecuencia.

Yo lo veo de una manera un poco distinta. Si pensamos en el mercado comercial pequeño, tanto en el minorista como en el de E&S, creo que la mayor oportunidad de crecimiento reside en el vasto segmento minorista frente al de E&S. Pero se trata de ambos.

Y lo que hemos hecho para transformar ese negocio y lo que seguimos haciendo para transformarlo, incluyendo el uso de la IA y ahora lo que tenemos ante nosotros con los agentes autónicos (agentics) dentro de la IA, las capacidades en evolución de los modelos de lenguaje extensos y el software empresarial que surge de ello también. Sí, es un área de crecimiento real para nuestra compañía durante los próximos 5 años.

Y, por cierto, no se trata solo de Norteamérica; esperamos un crecimiento significativo en diversos mercados internacionales que, en última instancia, podría ser realmente importante.

La siguiente pregunta es de Mike Zaremski, de BMO Capital Markets.

Sí. Y hagamos un paréntesis para ponerlo en perspectiva con las tasas de mercado; ya les mencioné lo de Chubb y las razones por las que perdimos negocio. Si doy un paso atrás y analizo las tasas de mercado generales en Property y Casualty en Norteamérica y en Londres, la tarificación general ha caído un 25% en el trimestre, acercándose al 30%. De hecho, se puede observar que la tendencia se está acelerando. Y, por cierto, para precisar el dato, el coste de siniestralidad (loss cost) se está moviendo en torno al 4% o 5% en Property y Casualty. Así que pueden sacar sus propias cuentas.

Siempre se trata de la oferta y la demanda. Es decir, la cantidad de oferta, que es el capital que busca una cantidad de negocio relativamente finita. Y, por cierto, de forma concentrada, si se trata de E&S y es en Londres o en los Estados Unidos, está empaquetado y se presenta a los suscriptores. Se puede acceder a ello. No es como el negocio minorista en general. Se basa en entornos urbanos. No requiere de una gran capacidad; solo hace falta algo de capital en el balance y un par de suscriptores. Y ya estás en el mercado.

Así que es una cuestión de ambición, la diferencia... y escribí sobre ello en la carta a los accionistas, así que pueden leerla. No voy a repetirlo. Esta diferencia estructural esta vez es simplemente cómo se está manifestando el capital. Y gran parte se está manifestando en un sistema de incentivos basado en el volumen. Los MGAs. La mayoría de ellos se basan simplemente en el volumen. ¿Qué aportan? Aportan un precio más bajo y una comisión más alta.

Y es el mercado de reaseguros, y es el capital alternativo. Y el número de tajadas que la intermediación se lleva de la cadena de suministro. Eso es lo que se refleja aquí. Y, por cierto, el que pierde al final del día es el que asume el riesgo final y aporta el capital. Este es un negocio de corto plazo (short-tail). Los resultados llegan bastante rápido, así que manténganse atentos.

Mi visión sobre nuestros objetivos no ha cambiado en los últimos 3 meses; se mantiene firme, estamos ejecutando y vamos por el buen camino.

La tecnología está evolucionando a un ritmo acelerado. Y lo más interesante de los últimos meses es algo que, francamente, aún está emergiendo. Se habla mucho de ello, pero la cuestión de cómo se operacionaliza realmente es lo que la agentesca aporta ahora. Asimismo, está la idea de las soluciones empresariales con las que algunos desarrolladores de modelos de lenguaje de gran tamaño de frontera están trabajando para monetizar todo lo que han invertido en desarrollo. Creo que, a medida que estas tendencias emerjan, solo se acelerarán, mejorarán, reducirán costes y serán más sencillas.

Así que me detendré ahí. Es un momento emocionante. Y hay que dedicarle tiempo; yo dedico mucho más tiempo a este tema de lo que dedicaba incluso hace 2 años o hace un año. Es necesario tener conocimientos. No puedes limitarte a escuchar a los demás. Tienes que tener conocimiento de primera mano. De lo contrario, tú mismo empezarás a perder relevancia. Como líder, todo eso es lo que tengo en mente.

Su próxima pregunta proviene de la línea de Gregory Peters, de Raymond James.

Claro, Greg. Y no es un ángulo ligeramente distinto. Es un ángulo diferente, y es la pregunta correcta. Primero, sobre el mito y la noción de encontrar vulnerabilidades: hemos redefinido las vulnerabilidades, ya que se ha reducido el umbral de las mismas. Lo que antes eran vulnerabilidades menores ahora pueden agregarse de una manera mucho más reveladora.

Anthropic es un generador de código, por lo que puede leer código. Así que no debería ser sorprendente que, dado que puede leer código, surja otro uso. Y luego hay otros, como los modelos de Gemini. El modelo de negocio de estas empresas consiste en realizar búsquedas de información, lo que significa que conocen sistemas y ordenadores; saben cómo acceder a ellos. Así que, francamente, puede analizar código. Encontrar vulnerabilidades en su... para poner en contexto, no se trata solo de que se pueda usar esto para encontrar sus propias vulnerabilidades. Muchas empresas, la mayoría, también utilizan código abierto en su infraestructura y, por tanto, de terceros. En la medida en que haya código abierto en la infraestructura, se pueden encontrar vulnerabilidades, quizás incluso antes que los proveedores. Eso no significa que el parche haya sido creado. En una palabra: la carrera armamentista ha comenzado.

Ahora se trata de higiene y de servicios para monitorizar y dar soporte a los clientes, identificando y solucionando problemas. Y claramente, la cuestión es qué tan diligente es uno. ¿Identifica y aplica parches? Imaginemos que ahora las herramientas para aplicar parches están más automatizadas y que esa automatización está mejorando rápidamente. Así que se pueden aplicar parches más rápido. Se puede identificar y se puede parchear si se desea; vea qué rapidez. Esa es la parte defensiva, mientras sabemos que la parte ofensiva está a la vuelta de la esquina.

Por cierto, por lo que podemos observar hasta ahora sobre la IA en los ciberataques mediante el uso de IA, solo conocemos un caso hasta la fecha en el que no hubo intervención humana. Aparte de eso, los humanos han estado al mando cuando se han utilizado agentes hasta ahora.

Desde el punto de vista de un suscriptor, obviamente, las condiciones de las pólizas y la tarificación están en nuestra mente. Las grandes cuentas tendrán una higiene mucho mejor y perímetros mucho más sólidos para penetrar, a diferencia de las pequeñas empresas. Las pequeñas empresas, por otro lado, son menos objeto de objetivos individuales, pero generan una mayor preocupación sistémica.

Y finalmente, el segmento más importante son las empresas de mercado medio. Son un objetivo. Tienen más capital y son menos capaces en cuanto a higiene, y se centran menos en ello y en la defensa. Todo eso está en nuestra -- y tienen perímetros más débiles. Todo eso es lo que tenemos en cuenta como suscriptores. Y les doy todo esto para que tengan una idea de que estamos analizando esto con detenimiento.

Bueno, en nuestros diversos negocios operamos con un nivel de retención del 85% o superior. En el E&S de grandes cuentas, el ramo de propiedad del que hablé es donde estamos -- bueno, hemos reducido a la mitad el volumen. Y, por cierto, de esa mitad de volumen que hemos reducido, la mayor parte se debe a que decidimos retirarnos.

También adquirimos reaseguro adicional, lo que afectó nuestro crecimiento de primas y redujo nuestra exposición. Pero siempre tenemos la penalización por nuevos negocios. Así que no veo... estoy reflexionando sobre lo que dice y realmente no veo un impacto significativo. Francamente, no veo ningún impacto.

Y cuando mantengo la disciplina de suscripción en ramos de daños, si acaso, lo que estoy haciendo es mitigar los impactos en el ratio combinado, ya que solo estamos dejando de suscribir negocios que, de haberlo hecho, tendrían un precio lamentablemente inadecuado.

Su siguiente pregunta proviene de la línea de Meyer Shields, de KBW.

¿Quiere tratar esto por separado o prefiere responder?

Sí, lo haré rápidamente. Los productos orientados al ahorro, como saben, se basan más en el diferencial de tipos que en el margen de suscripción, y así es como hay que entenderlos. Por tanto, si vendemos primas elevadas, habrá un beneficio de la póliza que las compense. Pero, con el tiempo, el margen proviene del producto de inversión.

No, solo para entenderlo, es Asia. Y el primer trimestre en Asia, que clásicamente es un negocio de agencias, tiene un comienzo muy rápido. No espero que este tipo de crecimiento continúe en el negocio de prima única.

La rentabilidad sobre el capital es brillante. No me entusiasma su margen. Pero les digo algo: es como el negocio de los fondos de inversión; emites mucho y obtienes beneficios.

Sin embargo, espero un mayor crecimiento en la prima regular en productos basados en riesgo a medida que avance el año.

Hay que saber elegir el momento y, en el momento adecuado, sucede. Quiero decir, en última instancia, tengo que decirles —y llevo mucho tiempo en este negocio— que esta industria tiene ciertas idiosincrasias.

Y existe la creencia de que, por tanto, estos elementos serán duraderos, como el coste de intermediación. El coste de intermediación en muchas áreas del sector —y esto no es una crítica a los brókeres, son socios—, pero los costes de intermediación en general en numerosas partes del negocio son excesivos.

Y en una era de digitalización, en una era de IA y de lo que la tecnología puede hacer, uno de sus sellos distintivos es que, en última instancia, debería —y lo hará— reducir los costes en muchísimas áreas. Si analizamos la rentabilidad del negocio y el coste de intermediación, creo que a largo plazo, este debería disminuir.

Su siguiente pregunta es de Tracy Benguigui, de Wolfe Research.

Sí, por supuesto. En cuanto a nuestro crédito privado, nuestra exposición al crédito privado es inferior al 4% de las inversiones totales, y poco más del 50% de ese total se destina a préstamos directos (direct lending), compuestos por préstamos con garantía preferente de primer rango (first lien senior secured loans) que se sitúan en la parte superior de la estructura de capital. Esta cartera se gestiona a través de cuentas gestionadas por separado (SMAs). Y creo que eso es importante, no son BDCs, lo que nos permite controlar el despliegue de capital y aplicar directrices conservadoras a nuestros gestores.

Aunque el sector del préstamo directo ha crecido rápidamente en los últimos años, como sabe, nosotros nos hemos mantenido disciplinados y no hemos aumentado nuestra asignación. Nuestro reducido grupo de gestores experimentados ha obtenido de forma constante resultados sólidos y conservadores, con una experiencia de pérdidas que estimamos es solo un tercio de la del universo más amplio del préstamo directo.

Esta disciplina es aún más evidente en nuestra muy modesta exposición al software, que con menos de $150 million o el 4% de la cartera de préstamos directos, representa una fracción del promedio del 20% en el sector y menos del 0.25% de nuestra cartera de inversión total.

Sí. Los términos y condiciones, solo en cuanto al margen, no es cero, pero sí en cuanto al margen. Y en cuanto a la duración, bueno, mire, no lo sé.

Lo que sí sé es que se infravaloran los negocios en ramos de daños (property), y no he notado cambios en el entorno de siniestralidad técnica (attritional loss). La tarificación en daños se compone de dos elementos: la siniestralidad técnica. Así que tiene un precio para cubrir la siniestralidad técnica en la prima y luego tiene la siniestralidad catastrófica (cat). No he notado una disminución en el entorno de siniestralidad técnica. Es bastante estable, y tiene un poco de volatilidad debido al tamaño de las pérdidas, pero es sumamente estable.

Y en el lado de los catástroficos, bueno, a menos que crea que los modelos están equivocados o que de algún modo el entorno climático va a cambiar, o ha cambiado y va a convertirse en algo distinto a lo que ha sido, entonces... entonces tenemos una tarificación adecuada, y una tarificación adecuada en daños tiende a manifestarse con bastante rapidez.

Y la única salida para los proveedores de capital en ese punto es ajustar la tarificación y asegurarse de contar con los términos y condiciones adecuados. Por lo tanto, en general, según mi criterio, si te sitúas en un lugar erróneo muy rápido, la reacción en sentido contrario debería ser igualmente rápida. Pero sabe qué, no lo sé con certeza. Pero es, en cierto modo, mi modelo mental.

Su siguiente pregunta proviene de la línea de David Motemaden, de Evercore.

No. Hasta ahora, el patrón de precios es similar a lo que les comenté en trimestres anteriores. En las cohortes que requieren ajuste de precios, se está obteniendo un incremento de precios superior al aumento del coste de siniestralidad (loss cost). Y donde la tarificación es adecuada, generalmente se mantiene estable o, en algunos casos, por debajo de los incrementos del loss cost.

Pero, al analizar la estructura actual, lo veo bastante racional, aunque no en todas partes, por supuesto. Es un mercado. Pero, en general, lo considero así. Incluso me ha sorprendido que, en ciertas áreas, la respuesta del mercado haya sido la correcta, lo que genera más oportunidades donde se requiere adecuación de tarifas y el mercado se comporta de forma respetuosa.

Sí. No hay M&A previsto en el horizonte. Como hemos visto, lo hemos construido de forma orgánica y seguimos adelante; es fundamentalmente parte de nuestra estrategia de Accident & Health. Lo perseguimos de dos maneras.

Contamos con la fuerza de agentes heredada de la combinación, la cual hemos reestructurado para no vender seguros individuales, sino negocio de beneficios para pequeñas empresas y de centros de trabajo. Se trata predominantemente de negocio complementario de A&H, por el que ya nos conocen —enfermedades graves, indemnización hospitalaria, etc.—, dirigido a personas de ingresos bajos y medios para ofrecerles un producto complementario. Es lo mismo, pero con una distribución distinta, abarcando desde cuentas de mercado medio y medio-alto hasta grandes cuentas corporativas donde ahora nos adjudican negocio.

Y esto trabaja de forma muy estrecha con nuestra distribución de P&C, concretamente con los corredores que nos representan de esa manera. Han crecido enormemente a lo largo de los años en el área de beneficios para empleados. La idea de que no se podía realizar venta cruzada entre ambos es un concepto obsoleto. Porque, de hecho, nos estamos beneficiando de las relaciones en las cuentas para el crecimiento de Chubb worksite benefits. Y, de nuevo, es una combinación de productos similar, que puede incluir también algo más de seguro de vida a término. Son productos basados en el riesgo.

Cuando analizo —y se trata de pólizas de Vida—. Si observamos el panorama general de nuestro negocio de Vida y nuestro negocio de Vida internacional, el cual, como ya les he comentado, consiste en más de 2/3 de negocio complementario de tipo A&H basado en el riesgo que crece a través de la distribución de agentes, distribución digital, bancos, etc., y que también incluye ahorros y otros productos de protección. Es simplemente parte de una estrategia coherente de lo que buscamos entre accidentes y salud, y vida, siendo ambos áreas de crecimiento para la compañía.

Su próxima pregunta proviene de la línea de Alex Scott, de Barclays.

¿Y en qué medida, qué?

El gobierno se puso en contacto conmigo para elaborar el programa sobre el que han leído en nuestro anuncio. El gobierno quería apoyar el transporte marítimo a través del Golfo y abrir cuando consideren que el entorno de riesgo permite el apoyo mediante convoyes militares para los buques que transiten por el Golfo, algo que aún no ha sucedido. El programa consiste en garantizar el transporte marítimo bajo esas condiciones, y la contratación de nuestro programa de seguros es un requisito para formar parte de un convoy que operaría Estados Unidos. Lo operaría el ejército estadounidense.

El programa cuenta con el respaldo de aseguradoras estadounidenses, que asumen el 50% del riesgo, mientras que la otra mitad es asumida por un organismo del gobierno federal. Lo hemos hecho, primero, para apoyar a nuestro país y a nuestro ejército. Segundo, para apoyar los bienes comunes globales y la economía, en la medida en que el ejercicio de nuestra actividad pueda prestar ese servicio.

Y ya está en marcha para cuando las condiciones sean las adecuadas. Si se dan, esto obviamente generaría, o potencialmente generaría, ingresos por primas. Estén atentos.

Sí. Creo que se le escapa algo. Hemos desglosado con bastante claridad, especialmente la última vez en la cena para inversores y en trimestres anteriores, bastantes detalles sobre nuestros activos alternativos y la actividad de inversión en esa área, y cuál es nuestra estrategia. La mitad de ello se encuentra en nuestra asociación llamada Strategic Holdings, y ya describimos en qué consiste. Por cierto, hemos sido muy claros sobre los ingresos que está generando y los ingresos que esperamos que genere en los próximos años a medida que realicemos el despliegue de capital. Hemos hablado del despliegue de capital. Así que toda esa información está disponible, pero estaremos encantados de tratarlo por separado en privado para darle más detalles. Creo que Peter quería comentarle...

No, no pasa nada, Alex. Podemos hablarlo en privado, pero sí que aparece en nuestro NII ajustado, y puede verlo en la cuenta de resultados bajo el concepto de ingresos por asociaciones de capital privado. Es una parte sustancial.

Su próxima pregunta es de Matthew Heimermann, de Citi.

Matt, ¿puedes repetir eso? Algo está cambiando. ¿Me oyes?

Nos hemos confundido un momento. Pero adelante, ¿puedes repetir?

Sí. No voy a entrar en detalles, salvo para decirles que es un principio fundamental aquí que, cuando la tarificación se vuelve marginal o inadecuada, disponemos de diversas herramientas para gestionar la exposición y nuestro apetito de riesgo. No se trata de la prima. El reaseguro es simplemente una de ellas. ¿Me han oído? Es que estamos teniendo problemas de audio por aquí...

No. No. No operamos de esa manera. Disponemos de capital suficiente y maximizamos el nivel de riesgo que asumimos basándonos en nuestra evaluación de la relación riesgo-recompensa; no existe una compensación entre ambos conceptos.

Su próxima pregunta es de Brian Meredith, de UBS.

Bienvenido al sector de los seguros, Brian. No es inquietante; simplemente es lo que siempre acaba siendo. No, como dije antes, por ahora solo lo estamos viendo de forma marginal. Aparte de eso, en este momento no estamos observando cambios en los términos y condiciones.

Y somos muy conscientes de ello, ahí lo tienes. Por cierto, cuando analizamos los cambios en los precios, valoramos los cambios en los términos y condiciones. No nos limitamos a decir que el precio sube o baja. Los cambios en los periodos de carencia de BI, las franquicias, el IPC, etcétera, no son algo secundario. En realidad, los integramos en la valoración de los precios. Por ahora, lo estamos viendo de forma muy marginal.

Lo estoy viendo de forma marginal hasta ahora. Y, francamente, es lo que me resulta tan interesante. Analizo el mercado medio y el pequeño comercial en E&S frente al admitido. En el admitido hay mucha, mucha más disciplina. En E&S, menos. Y eso, de nuevo, vuelve a los comentarios que hice sobre el capital de distribución y el sistema de incentivos por volumen. En cierto modo, me parece terriblemente ilógico.

Estoy viendo que algunos vuelven hacia lo admitido. No me sorprendería ver más. Es un patrón clásico en mercados que se debilitan. Donde lo estoy viendo es más en el margen en la parte de propiedades. El sector minorista que, de repente, se entusiasma tanto como para suscribir negocios de viviendas de estructura de madera en Texas. Muy bien. Buena suerte con eso.

Gracias. Se nos ha acabado el tiempo para preguntas. Con esto concluye la sesión de preguntas y respuestas de hoy. Cedo la palabra de nuevo a Susan Spivak para las palabras de cierre.

Gracias a todos por acompañarnos hoy. Si tienen alguna pregunta de seguimiento, estaremos disponibles para atender su llamada. Que tengan un buen día y gracias de nuevo.

Con esto concluye la conferencia telefónica de hoy. Ya pueden desconectarse.